中信证券-键凯科技-688356-2021年一季报点评：低基数效应下业绩增速超出预期，看好公司长期成长性-210512

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公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。

我们认为公司具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，预计未来几年收入有望实现高速增长；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

综上，我们维持目标价192元，对应公司2021年PE112倍，维持“买入”评级。

2021Q1公司业绩超出预期，低基数效应下公司收入、利润均实现大幅增长。

公司2021Q1季度实现营业收入0.70亿元，同比增长158.77%；归母净利润0.36亿元，同比增长229.52%；扣非归母净利润0.35亿元，同比增长243.23%。

考虑到公司海外收入占比约50%（参考2020年数据），剔除汇率影响后，我们推断公司Q1季度收入同比增长约165-170%。

规模效应明显，股权激励费用影响下公司单季度利润增速仍远超收入。

公司2021Q1季度毛利率85.01%，同比提升2.95pcts；净利率51.48%，突破50%，同比提升11.05pcts。

2021Q1季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分为1.11%/15.32%/8.73%/-3.15%，同比分别变化-0.18/-2.02/-7.75/-0.88个百分比。

我们推断公司Q1季度股权激励摊销费用约为400-500万元（此前发布的方案中，2021年公司股权激励摊销费用约2565万元，Q1摊销约2个月），剔除股权激励后利润增速更为显著。

合同负债提示订单需求强劲，公司全年业绩稳健增长的确定性强。

报告期末，公司合同负债达到1335万元，相比期初增加174.69%，相比去年同期期末增加53.62%；应收账款8494万元，相比期初增加84.21%，相比去年同期期末增加87.05%；应付账款331万元，相比期初增加50.45%，相比去年同期期末增加109.49%。

合同负债的高增长，提示公司订单增长需求强劲，我们推断是部分国内客户的商业化品种放量以及部分海外客户的临床项目对于聚乙二醇材料需求增加，共同驱动。

考虑到公司2021年会增加较多新药临床试验研发投入，而研发费用在Q1暂时仅体现了约610万元，我们预计，从全年来看公司的业绩仍会呈现稳健增长的态势。

风险因素：核心技术迭代风险、技术及产品无法满足客户需求风险、创新医药产品研发失败风险、知识产权泄密或被侵害的风险、下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

投资策略：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。

我们认为公司具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，预计未来几年公司收入有望实现高速增长；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

综上，我们维持公司2021-2023年EPS预测为1.71/2.26/3.16元，现价对应PE分别为93/70/50倍，维持目标价192元，对应公司2021年PE112倍，维持“买入”评级。