中信证券-健友股份-603707-2020年年报及2021年一季报点评：业绩整体符合预期，注射剂国际化厚积薄发有望迎来持续放量期-210512

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公司2020年毛利率创历史新高，肝素原料战略性库存拉动整体业绩。

此外公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期――2020年制剂业务收入占比首超50%，考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。

综上，我们给予公司2021年PE45倍，对应目标价51元，维持“买入”评级。

公司2020年业绩符合预期，海外制剂出口大幅增加；2021Q1单季度收入、利润创历史新高。

公司2020年实现营业收入29.15亿元，同比增长18.03%；归母净利润8.06亿元，同比增长33.25%；扣非归母净利润7.67亿元，同比增长30.63%。

从单季度看，公司2020Q4实现营业收入7.57亿元，同比增长17.89%，归母净利润1.93亿元，同比增长23.38%；扣非归母净利润1.77亿元，同比增长17.52%。

公司2020年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.31%/3.56%/6.43%/1.98%，相比去年同期分别变化0.80/1.09/-0.31/1.33个百分点，其中销售费用率、管理费用率上升幅度较大，主要系公司加大制剂销售推广力度和收购美国制药公司Meitheal合并报表所致；研发费用率仍维持在较高水平；财务费用大幅增加主要系公司2020年贷款增加，导致利息支出增加以及增加可转换公司债券利息调整，同时公司通过精准的分析和预判汇兑损失仅166.34万元（平均比同等外贸收入的同行业公司低近8000万元）。

公司2021Q1实现营业收入8.83亿元，同比增长20.28%；归母净利润2.73亿元，同比增长33.51%；扣非归母净利润2.64亿元，同比增长29.61%，单季度收入、利润水平创历史新高；此外，公司2021Q1经营活动产生的现金流量净额由去年同期-9049万元转正，达到615万元，主要系本期收到销售回款较去年同期增加，采购主要原料数量较去年减少。

肝素原料战略性库存拉动业绩，公司2020年毛利率创历史新高。

公司2020年毛利率58.96%，同比大幅提升7.72pcts，主要系公司2020年标准肝素原料药业务毛利率大幅提高――该业务2020年实现收入13.04亿元，同比减少14.42%，毛利率56.14%，同比提升14.39pcts。

公司自2015年采取战略性库存策略――随着上游肝素粗品落后产能的逐步淘汰、国际肝素需求量稳步增长、下游制剂厂商进入补库存周期等因素――尤其是2020年肝素原料药供需矛盾持续突出，肝素原料药持续上涨（根据Wind数据，2020年中国肝素出口月平均单价约为9351美元/千克，相比2019年月平均的6076美元/千克增长54%），并在进入2021年后，2021年2月的单价已达到12006美元/千克，维持高位增长趋势，带动公司2021Q1季度毛利率同比提升1.84pcts（达到57.56%）。

我们预计，公司原料药业务毛利率将在中期处于相对稳定态势。

而公司CDMO及其他类产品业务在2020年则实现收入1.33亿元，同比减少26.70%，占主营业务收入的4.57%，毛利率32.46%，同比减少9.36pcts。

厚积薄发，公司制剂收入占比首超50%，注射剂国际化逻辑有望不断兑现。

公司2020年制剂业务实现收入14.74亿元，同比增长93.48%，占收入比重已由2019年的30.85%提升到50.57%，毛利率63.89%，同比减少8.65pcts。

其中国内制剂业务，公司持续推进医院市场的开拓力度，营业收入较2019年增长了20.36%，但由于原料价格上涨导致单位成本有所上涨，我们预计公司国内制剂业务毛利率较2019年有所下滑（公司国内业务整体毛利率同比下滑10.97pcts）。

此外，截至年报披露日，公司国内制剂业务除了抗凝制剂产品外，已获得三个产品注册批件――我们预计国内制剂业务在21年有望保持稳健增长。

而海外制剂出口方面，公司目前拥有四条通过美国FDA审核的无菌制剂生产线，有超过30个产品在美国、欧洲、南美上市（近三年公司以年均10个产品速度申报获批准ANDA）；截至2020年底，公司已跃升为拥有美国注射剂ANDA数最多的中国本土生产企业。

市场方面，公司于2019年收购美国制药公司Meitheal83.33%股权，布局美国市场注射剂销售渠道；2020年Meitheal营业收入接近1亿美金，同比增长785.53%；非肝素类注射剂领域，公司已有19个注射剂药品的批件，其中有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国8-12%的市场份额（这些品种总体年销售规模在40-50亿美元）；公司也在2019年陆续获得肝素和低分子肝素制剂的批件，并于2019年底上市销售，市场占有率在一年内达到20%；对于非美国市场，公司目前主要采取代理方式，报告期内的销售收入较2019年增长了123.10%。

我们判断，公司国外制剂业务毛利率较2019年有所提高，主要系国外制剂生产规模化导致单位成本有所降低。

考虑到公司未来获批产品放量节奏及后续的品类梯队（公司已有管线加上正在引进和申报的品种，涉及产品领域总体年销售额接近百亿美元），我们预计公司注射剂出口业务有望迎来持续放量期，在未来2年内达到2-4亿美元左右的销售额。

此外，公司公告了2021年限制性股票激励计划草案（业绩考核目标2021/2022/2023年净利润相比2020年增长不低于15%/32%/52%），拟向激励对象134人授予限制性股票（2020年限制性股票激励方案覆盖31人）；新激励计划的实施，有利于充分调动公司核心骨干的主动性和创造性，提升公司竞争力的同时保持较为稳定的持续增长，促进注射剂国际化战略的执行落地。

风险因素。

ANDA获批不及预期；制剂销售不及预期；受疫情影响产品提价幅度不及预期；汇率波动及政策风险。

投资策略。

公司2020年毛利率创历史新高，肝素原料战略性库存拉动整体业绩。

此外公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期――2020年制剂业务收入占比首超50%，考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。

但考虑到新冠疫情对海外市场中期量价的潜在影响以及股本变动，我们调整公司2021-2022年EPS预测至1.14/1.50元（原预测为1.23/1.63元），新增2023年EPS预测为1.89元，给予公司2021年PE45倍，对应目标价51元，维持“买入”评级。