中信证券-海澜之家-600398-2020年年报暨2021年一季报点评：经营持续回暖，新品牌推进顺利-210512

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2020年疫情影响下公司实现营收/归母净利润-18.26%/-44.2%。

疫情期间，公司积极开拓线上新渠道、加速主品牌产品升级和新品牌培育，整体呈现经营逐季改善趋势，2021Q1实现收入/净利润分别+42.77%/+185%。

长期看公司综合管理能力突出，主品牌企稳，账面资金和现金流充足，新品牌培育良好、逐渐进入红利兑现期，给予2022年12倍PE，对应目标价9.73元，维持“买入”评级。

2020年营收/归母净利润分别同比-18.26%/-44.2%，整体呈现逐步改善趋势。

公司2020年实现营收180亿元（-18.26%），归母净利润17.85亿元（-44.42%）。

其中主品牌收入前三季度稳步改善，增速分别为-37%/-13%/-7%，Q4降幅扩大至-20%。

盈利方面，主品牌清理存货折扣增加和调整加价倍率致毛利率下降2pcsts至37.42%。

直营店占比提升&新品牌投入推动销售费用率提升1.15pcts至13.38%。

综合来看，净利率下降4.76pcts。

主品牌企稳、新品牌逐渐进入兑现期，线上增长亮眼。

分品牌来看，（1）2020年海澜之家主品牌实现收入137.68亿元（-21%），报告期内净关门店55家至5543家，毛利率下降4.35pcts至35.99%。

（2）圣凯诺实现收入20.71亿元（-4.47%）。

（3）新品牌拓展顺利，其他品牌合计实现收入15.37亿元（+45.54%），其中OVV/海澜优选分别+65%/+71%，英氏和男生女生分别实现收入6.29/4.48亿元。

分渠道看，线上渠道成为重要的发力点，公司2020年全面开拓电商新渠道，积极推进直播电商、微信小程序等新兴平台，实现收入+55%、占比达12%。

2021Q1收入/净利润分别+42.77%/+185%，经营大幅改善。

2021Q1公司实现收入54.94亿元（+42.77%），归母净利润8.2亿元（+185%），其中折扣回归正常推动毛利率显著提升8.43pcts至42.91%，费用率整体保持相对稳定。

更主要的是，公司存货和现金流回归健康。

（1）公司存货周转天数下降110天至228天，为过去五年最佳水平。

（2）应收账款周转天数下降2天至17天。

（3）经营活动现金流净额12.2亿元。

风险因素：宏观经济波动风险；线上红利衰退风险；行业景气度下降风险。

投资策略：疫情期间，公司积极开拓线上新渠道、加速主品牌产品升级和新品牌培育，整体呈现逐季度经营改善，体现龙头的韧性。

考虑到公司疫情后的复苏节奏和新品牌培育加速，维持2021年EPS预测0.70元，上调2022年EPS预测0.81元（原预测为0.77元），新增2023年EPS预测0.92元。

长期看公司综合管理能力突出，主品牌企稳，账面资金和现金流充足，新品牌培育良好、逐渐进入红利兑现期，参考海外休闲装龙头优衣库和zara历史平均估值，结合公司自身长期增速中枢，给予2022年12倍PE，对应目标价9.73元，维持“买入”评级。