中信证券-中国有赞-8083.HK-2021年一季报点评：客户结构优化，直销网络加强-210512

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客户结构优化ACV持续增长，线下产品保持较高效率获客。

公司在销售侧加强了直销网络建设，在产品侧增加了产品条线，预计未来公司收入及GMV表现将恢复高速增长，维持“买入”评级。

事项：公司发布2021年一季度报告，2021年一季度实现总收入4.17亿元，同比增长11.9%，GMV236亿元，同比增长13%，新增付费商户数7961个，同比下降43%。

线下拓展保持高速，客户结构优化ACV持续增长。

2021年一季度，公司实现GMV236亿元，同比增长13%，其中微信体系GMV增速约40%，新增付费商户数7961个，同比下降43%，存量付费商家数95692个，同比增长5%，其中有赞零售、连锁、美业、教育等线下产品存量付费商家数实现环比增长，连锁、美业、教育存量付费商家数同比增速超100%。

2021Q1，公司ACV达到13060，较2020年末ACV增长10%，新增商家结构优化，订阅高阶产品商家数量占比提升至约50%。

剔除交易费后，公司订阅及商家解决方案收入实现较高增长，直销网络建设加强。

收入方面，2021Q1年，公司订阅解决方案实现收入2.57亿元，同比增长20.7%，商家解决方案收入1.57亿元，同比下降0.2%，若剔除交易费商家解决方案收入同比增长超过20%。

毛利率方面，公司整体毛利率从2020Q1的56.8%提升至58.7%。

费用方面，公司加强了直销渠道建设，Q1于武汉、南京设立区域运营中心，公司销售费用率从2020Q1的43%提至50.3%。

增加产品条线，实现产品价格梯度化。

3月，有赞推出了有赞企业微信助手，提供了基于企业微信的私域流量运营管理，解决了个人微信运营时的问题，并实现了与有赞微商城、有赞零售、有赞连锁、有赞美业、有赞教育打通，基础版3800元/年、专业版6800/年；4月推出面向三四线城市门店商家的数字化营销工具旺小店，价格1888/年。

我们认为有赞企业微信助手、旺小店等新产品的推出，细化了有赞的产品条线，对中小商家提供了更具性价比的产品，提升了公司对客户的针对性服务能力。

风险因素：续签率提升不及预期；有赞连锁拓展不及预期。

投资建议：客户结构优化ACV持续增长，线下产品保持较高效率获客。

公司在销售侧加强了直销网络建设，在产品侧增加了产品条线，预计未来公司收入及GMV表现将恢复高速增长。

调整公司2021-2023年收入预测为27.93、42.53、64.19亿元（原预测29.24、45.04、64.20亿元），鉴于公司加强渠道建设，销售费用略有提升，调整2021-2023年净利润预测为-2.00、-1.30、-0.06亿元（原预测为-1.92、-0.91、0.32亿元）。

参考可比公司（明源云/金蝶国际/金山办公），给予目标价2.60港元，对应市值449亿港元（381亿人民币），叠加体外股权，对应2021年PS27x，维持“买入”评级。