兴业证券-蒙牛乳业-2319.HK-看好2021年公司营收及净利改善-210513

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投资要点2020年营收同比-3.8%，受疫情等影响略有下降。

剔除君乐宝及贝拉米影响，2020年可比营收750亿元，同比+10.6%。

其中，贝拉米于2019年收购，为2020年贡献收入10.3亿元。

分业务来看，1）液态奶677.5亿元，同比-0.2%；2）奶粉45.7亿元，受到君乐宝出表影响，同比-41.9%；3）冰淇淋26.3亿元，同比+2.7%；4）其他乳制品10.8亿元，同比+49.8%。

分产品来看，特仑苏收入+19%，常温酸奶纯甄受疫情影响收入持平，真果粒收入+10%，基础白奶增长20%以上，明显高于整体增速。

低温酸奶和乳酸菌饮料受疫情冲击有所下滑。

奶粉业务主要包括雅士利及贝拉米业务的收入，其中雅士利收入36.5亿元，同比+7%，贝拉米收入10.3亿元。

销售渠道受阻和原奶成本承压，毛利润率基本持平。

公司毛利286.3亿元，同比-3.5%；毛利率37.7%，同比+0.10ppt，虽原奶价格持续上涨，但产品结构提升可以转嫁成本压力，促使毛利率保持稳定。

销售费用率上升，经营利润率及净利率微降。

经营利润率4.61%，同比-0.89ppt；归母净利润35.25亿元，同比-14.1%；归母净利率4.64%，同比-0.55ppt。

销售费用率28.33%，同比+1.08ppt，主要是由于疫情影响销售渠道，为尽快降低渠道库存而投入了额外营销费用。

2021年公司营收及利润空间改善较大。

公司预计2021年营收增速将高于20H2，经营利润率较2019年可比业务改善超过50bps，且销售费用率改善空间较大，但公司未来对品牌的投入不会降低，重点将聚焦数字化转型，变革线下渠道。

我们的观点：公司计划到2025年再创一个新蒙牛，通过稳固常温液态奶业务，布局冰淇淋、鲜奶及奶酪等新兴品类，加速发展低温奶及雅士利奶粉新业务，以国际业务贝拉米聚焦东南亚等新兴市场，提振业务再创辉煌。

我们预计2021/2022/2023年营收为870/985/1116亿元，同比分别+14.4%/+13.2%/+13.3%；归母净利润46.9/58.6/70.4亿元，同比分别+32.9%/+25.1%/+20.1%，当前股价41.9港元对应2021/2022/2023年P/E分别为29.1x/23.2x/19.3x，我们目标价49.4港元,维持“审慎增持”评级。

风险提示：原奶价格上涨超预期，终端动销不及预期，费用超预期。