安信证券-纳思达-002180-公司深度分析：国产打印龙头，芯片第二主业进入快车道-211127

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■国产打印机龙头全产业链布局，自主品牌成长可期。

公司成立于2000年，通过自主研发及并购，已实现“打印机+耗材”全产业链布局。

打印机领域，“奔图+利盟”双品牌协同，搭建覆盖高中低端打印产品的全系列产品线。

收购品牌利盟主要覆盖欧美市场并辐射全球，2021年经营发展稳中向好；自主品牌奔图电子主要覆盖发展中国家市场并辐射全球，近几年实现较快成长。

根据赛迪顾问数据，2020年全球打印机市场、耗材市场规模为421.2亿美元、518亿美元，奔图打印机2017~2020年销量由44.5万台增加到177.3万台，实现高速增长，但2020年销售额占全球激光打印机市场份额仅为0.4%，成长空间大、天花板高。

受益国内信创市场及海外需求高景气度、国内家庭应用渗透率提升、产品能级提升、国产化替代、自主品牌优势等综合因素，奔图打印机成长性值得期待。

另外，打印耗材行业采用剃须刀模式，即打印机厂商通过销售低毛利的打印设备，提高其市场保有量，带动配套高毛利耗材的持续销售，进而实现长期稳定盈利。

纳思达依托格之格、欣格等原生业务，收购中润靖杰、拓佳、欣威等耗材公司，已经形成“原装+兼容”耗材的行业领先格局。

“奔图+利盟”打印机市场份额的提升，会同步带动耗材业务的成长。

■IC设计能力厚积薄发，溢出效应显现。

公司从耗材芯片切入IC设计领域，已从事芯片设计近二十年，2015年、2020年两度获大基金投资。

目前，公司主要芯片产品及解决方案已涵盖打印机主控SoC、蓝牙芯片、安全芯片平台、通用MCU。

从发展历程看，打印机、耗材业务是孵化芯片设计能力的载体；打印机主控SoC与通用MCU基因同源，芯片业务从打印机向多领域拓展的溢出效应显现。

从成长逻辑看，公司通用耗材芯片已成为世界龙头，未来将持续领先，短期内仍为芯片板块的压舱石；打印机主控SoC芯片，一方面支撑打印机核心自主能力可控，另一方面为拓展非打印机芯片业务输送了人才及技术；通用MCU市场前景广阔，根据MorganStanleyResearch，2020年32位MCU市场规模约104亿美元、5年CAGR约11%，公司产品布局32位MCU最佳赛道，积极布局汽车电子、工业电子、医疗器械、高端消费电子等领域应用，已在长虹、海尔、小米、汇川、长城汽车、别克汽车等知名客户实现批量供货，受益MCU市场高景气度、国产化替代需求及公司产品竞争力提升，32位通用MCU业务有望成为新的增长极。

■投资建议：考虑到奔图电子全年全口径并表，我们预计公司2021年~2023年归母净利润分别为14.91/20.25/28.6亿元，EPS分别为1.19/1.61/2.28元，对应PE分别为36倍、27倍和19倍，维持“买入-A”投资评级。

6个月目标价49元。

■风险提示：市场开拓不及预期的风险；研发进度不及预期的风险。