国盛证券-申洲国际-2313.HK-龙头稳固，厚积薄发-211127

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稳扎稳打的上游泰斗，增速超越行业。

公司深耕细作于上游服饰制造，管理能力卓越、员工稳定性高、发展可持续性强，当前已成长为全球最大纵向一体化针织制造商之一。

1）过往几年公司业务发展稳健，2015-2019年收入/业绩CAGR为15.7%/21.3%（收入增速快于同期全球运动鞋服市场规模复合增速6.2%），2020年疫情下公司收入增长1.7%至230.6亿元，业绩同比基本持平为51.1亿元。

2）客户以NIKE、ADIDAS等国际头部品牌商为主，近年来拓展国内及新品类客户，如安踏、李宁、特步等国内运动鞋服头部品牌。

产能端：一体化产业链竞争力持续强化。

1）规模持续扩张。

国内技改后效率明显提升，海外下半年以来产能利用率受到越南疫情短期影响，我们预计2021年产量增速近10%。

据公司公告，截至2020年末公司员工逾8.9万人，能够年产自用针织面料逾20万吨、针织成衣4.4亿件。

2）一体化、国际化的产业链具备强大供应能力。

①纵向来看：一体化产业链覆盖上下游，供应能力强大。

②横向来看：国际化产能布局匹配国际化业务，我们估算目前面料产能海外贡献约50%，成衣产能海外贡献近40%。

3）研发实力强劲，新面料、新产品、数字化、自动化巩固供应链壁垒。

据公司官网数据，公司每年自主研发项目25-35项，当前已开发新品1000多款、与客户联合开发1200多款。

订单端：行业景气，客户优质，订单充沛。

1）行业层面：国内运动鞋服终端高景气驱动公司上游订单。

据Bloomberg所载数据库预计，2021E-2025E中国运动鞋服市场规模CAGR为14%，高于同期全球增速（9%）。

2）产业链格局：品牌商精简供应商趋势带来资源集中，同时短期疫情加速尾部产能出清，公司作为龙头占优势。

3）客户层面：国际老客户深化，新品类客户及国内客户持续拓展，2020年前四大客户收入占比提升至84.6%。

我们判断，疫情后公司在主要大客户NIKE、Puma等中的占比将继续保持高位。

短期存在扰动，全年稳健增长。

1）东南亚疫情影响海外产能利用率，综合来看，我们估算2021年产量增速近10%、以美元计价的产品单价有望上升。

2）外汇波动或带来影响，我们估算全年汇兑负面影响将较H1减少。

综合来看，我们估算全年收入稳健增长/业绩承受压力，明年在低基数下有望快速增长。

投资建议。

公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期受到环境因素扰动，长期随着产能扩张及效率提升，业绩有望稳定增长。

我们调整盈利预测，预计2021~2023年公司归母净利润分别为47.1/59.9/71.9亿元，现价对应2022年PE为32倍，维持“买入”评级。

风险提示：海外疫情影响时间及范围超预期；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。