招银国际-中国物业服务行业：二季度看好购物中心运营商-210513

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物管板块今年二季度表现与大市持平，目前行业估值对应27倍2022年预测市盈率，我们认为已反映物管公司2020-23年40-50%复合年增长率的目标指引。

相对于住宅物管的竞争渐趋激烈和基石投资者解禁，我们建议投资者转向留意购物中心运营商，因为1）劳动节期间及今年首四个月零售复苏好于预期，购物中心出租率及租金收入均有所提升。

我们认为这将提高购物中心运营商的收入，因为他们可以分享租金收入的5-10%。

2）购物中心的竞争仍然有限，为龙头公司提供了通过轻资产模式进行整合的空间。

行业首选：宝龙商业/华润万象生活/碧桂园服务。

催化剂：2021年上半年业绩；万达商业管理可能会宣布上市消息。

零售额/出租率/租金收入全面提升。

劳动节假期（5月1-5日）期间，零售额同比大增20%（或两年复合年增长率10%），超过2021年3月份的6.3%。

其中主要购物中心运营商表现优于市场，包括宝龙（可比购物中心同比增长44%），万达（同比增长77%）及金鹰（同比增长44%）。

此外，根据仲量联行的数据，上海购物中心的出租率从2020年四季度的89%上升至2021年一季度的90%，而租金按季度增长了1.3%。

我们认为这将提高购物中心运营商的收入，因为他们可以分享租金收入的5-10%。

购物中心的竞争仍然偏小。

由于进入壁垒高，商业物管整体竞争仍然有限。

根据克而瑞的数据，今年前4个月的新增物管外拓面积中，购物中心只占整体1.5%，而办公室/住宅/学校则占35%/22%/10%。

因此，我们相信享有先发优势及运营能力的物管龙头（首十大运营商市占率合共少于15%）将继续于市场中进行整合。

轻资产模式为龙头公司提供快速扩展的机会。

市场主要物管运营商均打算通过轻资产模式扩展，包括宝龙（2025年或以前开业50家轻资产购物中心），万达（2021年签订70家轻资产购物中心），CRMixc（2025年或以前开业50家轻资产购物中心）。

我们认为这是可实现的目标，因为1）市场每年将有500-600家新开购物中心；2）利用新品牌对旧商场进行改造是整合现存6,000多家购物中心（75%位于一至三线城市）的一种方式。

华润置地目前正循此方向推展业务。

3）整租然后再出租是另一种整合现有商场的方法，以赚取品牌溢价下的租金差额。

宝龙目前正从事此项业务。

因此，我们或看到这种商业模式持续发展，特别是在收购小型商业运营商这方面。

短期内禁售期届满或带来抛售压力。

2020年四季度大量物管公司赴港上市，今年5至6月禁售期届满后或会产生短期影响。

主要受影响公司包括金科服务（5月17日期满，首次公开募股以来股价增长23%，基石投资者总投资金额4.27亿美元），融创服务（5月19日期满，股价增长85%，总投资金额6.86亿美元），恒大物业（6月2日期满，股价增长47%，总投资金额13.18亿美元），以及华润万象生活（6月9日期满，股价增长90%，总投资金额12.35亿美元）。