天风证券-宏观：5月，不均衡复苏下的通胀压力上升和结构性紧信用-210513

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4月底政治局会议指出“要辩证看待一季度经济数据”，意味着高层对开年经济的评估是“好坏参半”。

“好”的一面主要是在总量层面，内需从3月开始重回复苏，走出复苏“双头顶”；“不够好”的一面主要是在结构层面，经济恢复不均衡，内生性动力稍显不足、基础不稳固。

与经济不均衡复苏相伴的是通胀的快速上升。

最近5个月PPI环比累计上涨5.5%，是2002年有统计以来的最大涨幅，可见PPI同比上升不只是低基数问题。

4月CPI同比只有0.9%，得益于猪价的持续下跌，非食品CPI最近3个月环比累计上涨0.8%，处在2001年以来的前10%，可见PPI正在向CPI传导。

非食品/核心CPI的上升压力可能在下半年进一步显性化。

近期政策层面对通胀的反应偏鸽，在金融稳定目标阶段性占优的情况下，未来1-2个月流动性进一步宽松或明显收紧的概率都有限，短期可能会维持偏松或随地方新增债券发行加速而边际收紧。

结构性紧信用还在持续，着力点主要在三方面：信托贷款、票据、房地产。

信用收缩的另一个推手是政府债券发行后置。

今年财政政策的两个重要特征是预算内财政后置和广义政府部门降杠杆，后者指向下半年国内经济可能趋于回落，前者则预示年内经济回落的斜率暂时比较平稳。

当前政府融资后置意味着后续的发行安排会相对集中，年中前后可能明显提速，届时货币政策的协同力度可能给流动性环境带来新的变数。

风险提示：大宗商品价格继续超预期上涨；美联储政策调整超预期；全球疫情形势超预期。