国金证券-恒林股份-603661-开启战略转型，突破成长瓶颈-210512

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办公椅出口领军企业，战略转型已开启：恒林股份成立于1998年，致力于办公家具的研发、生产与销售，据海关统计，公司连续多年办公椅出口额居同行业第一。

公司目前业务模式仍以外销OEM/ODM为主，但已开启向OBM转型进程，业务范围也逐渐拓展至软体家具、定制家具。

2020年公司整体实现营收47.4亿元，同比增长62.9%，CAGR5为25.2%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长49.3%，CAGR5为13.8%。

为何公司可长期绑定核心客户：公司与全球知名企业IKEA、NITORI、OfficeDepot、Staples等均建立了长期合作关系，核心客户稳定。

2014-2020年公司前五客户销售额年复合增长率达15.6%。

我们认为公司之所以可深度绑定核心客户，主要是由于：（1）公司具备明显的成本优势（办公椅生产成本较竞品低50-80元/套）；（2）公司产品迭代速度顺应客户需求，并且依托完善的品质管理制度，产品品质始终维持高水准；（3）公司具备海外产能（越南）布局，可较好规避中美贸易摩擦影响。

海外需求持续景气，代工+跨境电商驱动中短期业绩快速增长：2021年Q1国内办公椅/沙发出口额分别同比增长123.7%/62.8%，延续高增态势，除疫情带动海外居家办公家具需求激增外，美国地产整体景气度上行也是驱动家具出口高增的关键因素，复盘历史，我们认为此次回暖仍可持续1-2年，从而推动整体中国家具出口景气度延续。

在此大背景下，公司依托深度绑定核心客户驱动代工业务延续高增态势，并且依托公司原有的成本+品质+迭代优势叠加上自建海外仓储基地提升响应效率与扩大覆盖范围，跨境电商业务将越发成熟，与代工业务共同驱动公司中短期业绩快速增长。

中长期业务增长具备双重驱动力：中长期随着公司战略逐渐转型升级，一方面将可依托ListaOffice开拓办公环境解决方案业务，顺利切入办公家具各细分领域，从而突破原有办公椅单一业务发展瓶颈，并且将可更前置触达客户从而提升自身议价权的同时有望加速获取办公家具行业份额，这一布局将可明显提升公司盈利能力与稳定性，估值有望迎来重构；另一方面公司已披露拟收购厨博士，若收购落地，未来将可打开全装修房定制家居市场，迎来第二发展曲线，共同驱动公司中长期持续增长。

投资建议暂不考虑厨博士业绩贡献，我们预计2021-2023年公司的EPS为4.82元、6.22元和8.01元，当前股价对应2021-2023年PE分别为11/9/7倍，给予公司2021年合理估值15倍，对应目标价为72元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示贸易摩擦加剧；原。