中信证券-非银行金融行业财富管理行业跟踪报告：用户基数决定赛道宽度，服务体系决定业务深度-210514

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中介渠道在全球基金销售中占有主导地位，在中国也不例外。

从存量看，银行仍是第一大渠道；从增速看，第三方渠道异军突起，而且行业集中度最高。

由于各类机构用户定位差异明显，均具差异化竞争优势。

若要打通用户全生命周期，建立全价值链理财平台，需要用户+产品+技术+服务合力打造财富管理生态。

事项：5月14日中国证券投资基金业协会公布了2021Q1销售机构公募基金销售保有规模Top100。

从海外成熟市场的经验来看，作为财富管理的载体，中介渠道在基金销售中占据主导地位。

以美国市场为例，头部主动资管公司普信（TRowePrice）2019年48.4%的管理资产来自于中介渠道，仅有15.8%来自于直销；贝莱德的零售客户也主要通过经纪、银行、信托、保险公司、独立投顾等渠道进行购买。

以英国市场为例，2019年英国公募基金零售渠道中，基金平台（典型公司如HargreavesLansdown，既销售自家产品，也销售全市场基金公司产品）贡献总销量的49%，除此之外的主要销售渠道也是中介，直销占比很低。

以日本市场为例，2020年日本公募投资信托（类似公募基金）净资产中78.2%来自证券公司，21.1%来自银行等其他金融机构，直销占比仅为0.7%。

上述发达市场均表现出资产管理和财富管理的分离，作为财富管理的重要载体，中介机构大有可为。

公募基金保有规模三足鼎立，2021Q1非银机构渠道占比~40%，第三方机构头部效应最明显。

本次协会公布了“股票+混合公募基金保有规模”（下称“权益型基金”规模）和“非货币市场公募基金保有规模”（下称“非货基”规模）两个口径，前100家渠道商2021Q1合计保有权益型基金5.4万亿元，占全行业权益型基金规模（7.0万亿元）的78%，保有非货基6.5万亿元，为全行业非货基规模（12.5万亿元）的52%。

样本保有量规模结构对刻画基金行业真实渠道结构具有重要意义。

从数量结构看，非银机构占比约7成。

100家机构中，证券公司47家，银行31家，第三方销售机构17家，2家保险系公司以及3家基金子公司。

其中非银机构合计69家，占比69%。

从权益型基金规模看，非银机构的渠道贡献~40%。

银行仍为第一大渠道，占比61%，第三方销售机构占比22%，证券公司占比16%，保险和基金公司子公司均仅为0.3%。

从非货基规模看，银行占比58%，第三方销售机构占比27%，证券公司占比15%。

从各渠道增速看，第三方渠道增速最快，还在不断加速。

2015-2019年公募基金规模CAGR15%，其中银行渠道CAGR13%，证券公司CAGR7%，独立基金销售公司CAGR74%。

第三方头部机构天天基金2020年非货基销售额达到6991亿元，同比增长86%。

2020年全行业基金规模增速为35%，我们预计第三方渠道增速应远高于这一数字。

从各渠道集中度看，第三方>银行>券商。

权益型基金口径，第三方渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为47%/84%/89%/97%，银行分别为20%/47%/63%/87%，券商分别为15%/30%/41%/63%。

从集中度看，第三方渠道Top3平台几乎贡献了绝大多数保有量规模；而券商相对而言，除第一名外各机构间差距较为均衡。

场景流量和用户基数对于第三方渠道机构至关重要。

我们将第三方渠道进一步细分：1）17家平台中10家拥有自身的场景流量，大多是大型互联网平台，如头部3家机构，其中2家拥有支付账户带来的庞大用户基数，天天基金则拥有财经媒体流量和公募基金销售心智。

这10家平台贡献了第三方渠道权益型基金规模的91%和非货基的89%。

2）4家具有金融基因或财富管理行业经验，如陆金所具有平安系基因，诺亚、恒天和宜信均为第三方财富管理公司，拥有一定用户体量和客户服务能力。

4家平台在第三方渠道权益型基金和非货基占比均为3%。

3）3家独立第三方平台，均有自身差异化优势，对运营能力要求较高。

如盈米基金面向C端用户，通过与KOL合作实现冷启动，通过配套客户运营和服务积累用户信任，实现用户陪伴。

基煜基金和汇成基金主要发力于机构端市场，用户定位具有明显差异。

3家公司贡献了第三方渠道权益型基金的6%和非货基的9%。

用户是商业模式的起点，用户定位决定了产品定位和服务模式。

三大渠道产品结构具有明显差异。

从Top100样本机构的产品结构看，银行渠道权益型基金规模占非货基的88%，而第三方渠道为69%，券商高达91%。

从债券基金保有规模看，第三方渠道保有量达到5386亿元，高于银行的4525亿元和券商的900亿元。

产生差异的根本原因是客户定位差异，客户定位决定了产品定位和服务模式。

第三方头部公司主要是具有互联网流量的大平台，定位于大众长尾客群。

客均AUM较小，风险偏好较低，普遍缺乏专业的理财知识。

因此平台型渠道的产品更多集中在货基和债基，这类产品用户决策成本低，对人工服务依赖度相对较低。

主要依靠庞大的用户基数驱动规模增长，对流量依赖度较高，因此第三方销售机构的规模集中度高。

银行通过广泛的线下网点和客户经理实现用户广覆盖。

头部银行具有较为成熟的服务体系，产品风险和收益均相对均衡，产品决策成本有高有低，对流量和服务都有依赖，市场集中度较为适中。

券商理财用户很多来自交易用户转化。

风险偏好相对较高，更偏向权益类产品。

近年来，各家券商积极向财富管理转型，其投顾服务体系也与权益产品最为匹配。

因此券商主要聚焦于决策成本最高的权益性产品，其对流量依赖度略低于对服务依赖度，因此各家券商的规模差距不大。

用户基数决定赛道宽度，服务体系决定业务深度。

中介渠道在全球基金销售中占有主导地位，在中国也不例外。

从存量看，银行仍是第一大渠道；从增速看，第三方渠道异军突起，而且行业集中度最高。

我们认为，由于财富管理面向的用户差异性明显，各类机构只要具备差异化竞争优势，均能在财富管理大市场中找到自身合适的位置。

但若要打通用户全生命周期，建立全价值链理财平台，需要用户+产品+技术+服务多方面合力打造生态。

因为这既需要对自身用户需求和禀赋的深度洞察，还需要完善的产品生态，再叠加技术带来的良好用户体验，并通过服务和内容实现用户教育，最终长久陪伴用户成长。

风险因素：监管政策超预期，影响现有格局；资本市场大幅下跌带来行业规模波动。

投资策略：建议重点关注第三方头部平台和积极向财富管理转型的头部券商。

用户基数决定了平台所处赛道的宽度，而其服务能力和运营体系决定了未来平台业务能走多远。

市场最终属于具有品牌和流量，服务和运营效率高的公司。

建议重点关注头部第三方平台和积极向财富管理转型的头部券商。

如拥有支付体系的两大超级平台、拥有公募基金账户心智的天天基金所属的东方财富以及合理定位公募基金在自身产品体系的陆金所、积极向财富管理转型的中金公司、华泰证券、广发证券等。