西南证券-哔哩哔哩-BILI.US-平台收获与梦盛开，高效增长彩虹节拍-210513

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事件：公司发布2021年一季报。

一季度公司营收同比增长68%至39亿元，月活用户数同比增长30%至2.23亿，日活用户数同比增长18%至6010万，月均付费用户同比增长53%至2050万。

分业务来看，游戏业务收入同比增长2%至11.7亿元；增值服务收入同比增长89%至14.5亿元；广告收入同比增长234%至7.14亿元；电商及其他同比增长230%至5.19亿元。

公司毛利率连续七季度环比上涨至24.4%。

平台型可持续收入起量始动，“由俭入奢”。

Q1期间公司非游戏收入达27.3亿元，占比达69%，游戏收入11.7亿元，占比为31%。

平台业务由增值服务、广告和电商三部分组成，Q1收入同比增速均实现高速增长，分别为89%、230%、234%。

公司继续维持平台业务的高占比和高速增长，其平台全域流量价值得到进一步夯实。

商业化水到渠成，付费用户增速继续超过月活增速：1）在20Q1疫情宅经济的高月活基数下，2021Q1月活用户同比增长30%，环比增长10.3%，达到2.23亿，移动端月活用户同比增长33%，达到2.09亿，日活用户同比增长18%，达到6010万。

Q1通过考试的正式会员数达1.12亿，同比增长38%。

2）月付费人数MPU同比增加53%，达到2050万，付费率为9.2%，在20Q1高基数的背景下，MPU增速继续超过MAU增速，平台定价权进一步夯实。

UP主-用户-内容之间的内容生态模型持续高质量增长：1）21Q1的整体12个月用户留存率超80%，日均视频播放量达16亿次，同比增长47%，月均互动量达66亿次，同比增长35%，人均日使用时长达82分钟。

社区内容消费指标增速高于用户月活增速，维持内容消费端的高质量增长。

2）21Q1用户自产内容PUGV占比为91%。

月均活跃UP主人数达到220万，同比增长22%，月均投稿量770万，同比增长57%，万粉以上UP主数量同比增长54%。

整体内容产能增速继续超出MAU增速，维持内容生产端的高质量增长。

游戏收入稳健增长，内部转化率进一步提升：1）游戏收入同比稳定增长，Q1同比增长2%。

2）公司目前拥有1款自研，46款独代，以及超过800款联运项目储备，有望进一步提升平台的游戏转化利用率。

增值服务业务维持高速增长，UP主直播适配更多场景。

增值服务收入同比增长89%至14.97亿元，付费用户数突破两千万达2050万，同比增长53%。

随着UP主多元化程度的提升、OGV的引入以及跨圈层社区认同感的强化，整体增值服务收入有望更加具有可持续性，同时B站作为平台有望获得更多的渠道定价权。

广告业务逆势同比增长加速，算法提升有望提升货币化率天花板。

在宏观环境继续呈现压力的前提下，广告业务Q1实现收入7.15亿元，逆势同比增长234%，连续8个季度加速增长。

随着Z+世代消费能力和审美话语权的提升，企业号的加速入驻和企业认同感的形成（如“感谢联通”等梗文化的融合），B站有望能在视频广告的红利期，通过标准化和工业化的整合营销能力和商业中台的流量转化率提升，获得更高的货币化潜力。

21Q2展望：根据Q1业绩会的管理层指引，B站2021Q2单季度收入预计达到42.5-43.5亿元人民币，同比增长63%。

盈利预测与估值：预计公司2021-2023年营业收入分别为203.5/336/503.3亿元人民币，对应PS分别为11.5/6.9/4.6倍，考虑到1）宅经济带来的行为变化，游戏、直播、在线视频行业预计仍将保持稳健增长；2）B站整体商业化还处于前期，营收体量较小，后续发展空间巨大；3）B站单用户价值与覆盖用户总数还远未到天花板，我们给予B站同Facebook相同单用户价值301美元，目前B站平台MAU为2.23亿，短期对应目标市值为671亿美元。

风险提示：用户增速放缓风险、核心用户流失风险、UP主活跃度下滑风险、付费用户渗透率下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、业务成本增加风险、市场竞争风险等。