天风证券-京东-9618.HK-Q3业绩点评：供应链优势助力逆势增长，深化3P及全渠道布局打开成长天花板-211127

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3Q21营收超预期增长，新业务部门履约成本下降京东21Q3总收入为RMB2187.1亿元，yoy+25.5%，高于彭博一致预期1.4%。

其中：1）京东零售部分，自营电商收入为1860.1亿元，yoy+22.9%，占总体收入85.0%；服务及其他收入为327.0亿元，yoy+43.3%，占比达到15%创历史新高，其中平台及广告服务收入为167.7亿元，yoy+35.2%，主要是受益于线上商城生态的构建与全品类商家的合作；2）京东物流21Q3收入yoy+43.3%达257亿元；3）新业务部门（主要包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新）21Q3营收达57亿元，yoy+33.3%，运营损失为21亿元（Q2为30亿元），运营亏损率环比由43.4%下降到36.2%，主要是由于京喜7月份开始主动聚焦10个省份，单均履约成本较业务早期下降近50%。

供应链优势助力超大盘增长，预判Q4市场份额将延续提升面对宏观经济疲软、上游供应链紧张、原材料涨价等问题，京东利用长期打造的供应链核心优势，保持了业绩和运营数据的健康增长：1）业绩方面，京东零售Q3收入、利润分别同比增长23%、18%，首先，京东受益于目的性、确定性和计划性购物为特征的消费人群占比较大，受消费疲软的影响较同业较小；同时，面对供应紧缺问题，京东加大与供应链上下游的沟通来平抑波动影响，在3P和全渠道策略的布局下，Q3京东零售通过3P业务很好的补充了1P业务的短板，在电子家电品类3PGMV同比增长45%。

2）运营方面，京东用户群和用户参与度的持续改善，京东Q3年度活跃用户达5.52亿人，同比增长25%，环比净增2030万人，用户复购比率增长23%。

展望Q4，供应链紧张的挑战仍将持续，但同时京东零售业务将继续受到用户数量、用户粘性的增长驱动。

3P生态平台建设优化显著，全渠道战略布局深化Q3京东为商家提供一系列智能化运营工具，降低新商家的进入门槛，同时京东为商家提供一体化供应链解决方案，提升商家运营效率和优化成长路径，基于此，Q3京东POP生态平台建设改善显著：1）商家种类和数量环比和同比均实现加速增长，3P商家的成功入驻数量达到上半年总和的三倍；2）商家的经营效率、成长性、经营满意度在持续提高；3）平台业务的用户体验指标nps不断提升。

同时，京东全渠道战略布局进一步深化，本季度全渠道业务所贡献GMV同比增长接近三位数，美妆零售商丝芙兰、国潮美妆品牌完美日记接入京东的全渠道服务网络；超150家华硕门店正式入驻达达集团旗下京东到家，并同步上线京东最新的实时零售“小时购”业务；京东MALL在原有的超级体验店的带电品类基础上，拓展经营品类到20万种。

全渠道战略将为打开京东长期增长天花板的第二条增长曲线。

外部履约服务收入占比创新高，带动京东物流整体增长21Q3京东物流YoY+43%达257亿元，外部收入占比超过50%，达到历史新高，本季度京东物流运营亏损率为2.8%。

Q3下属仓储1300多个，仓储总面积超过2300万平方米，仓储面积同比增长15%。

京东物流长期致力于建立一体化供应链的履约服务能力，正在不断赋能外部客户，拓展外部市场空间，包括快消品、家电家具、3C、服装汽车及生鲜等行业客户。

投资建议：我们预期京东2021-2023年收入分别为9569/11791/13793亿元，同比增长28.3%/23.2%/17.0%；2021年归属股东净利润（Non-GAAP）由167亿元下调至164亿元，2022-2023年由198/270上调至247/348亿元，分别同比增长-2.8%/50.8%/41.4%。

2021年11月26日美股收盘价对应21-23年PE分别为42.7/28.3/20倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观及政策监管风险；行业竞争加剧；京东物流经营亏损扩大;电商行业竞争加剧；其他监管风险。