国金证券-敏华控股-1999.HK-内销如期高增，“霸盘中国”迈出坚实一步-210515

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事件：2021年5月14日，公司发布2021财年度业绩公告，公司FY2021营收同比增长35.3%至164.3亿港元，归母净利润同比增长17.5%至19.2亿港元，扣非归母净利润同比增长27.7%至20.1亿港元。

其中，公司FY21下半年度实现营收98.0亿港元，同比+49.5%，实现归母净利润11.8亿港元，同比+26.0%。

此外，公司2021财政年度整体每股派息0.26港元。

点评：内销如期高增，展现龙头实力：分区域看，2021财年中国/北美/欧洲及其他海外营收分别同比+61.9%/+30.5%/-6.5%至99.8亿/45.8亿/8.8亿港元，其中下半财年分别同比增长+77.0%/58.5%/4.8%，各区域增长均有提速。

中国市场中沙发/床垫营收分别同比+66.5%/+72.6%至68.5亿/22.5亿港元，国内如期获得快速增长主要由于公司贯彻“霸盘中国”的思路，加大线下渠道开拓，FY2021公司线下营收同比+76.8%至69.1亿港元，线下门店净增1125家至3999家（未含意斯特及乐德飞翼共计123家门店），而在大幅新开与扩店的情况下，门店坪效仍有高双位数增长，内销市场展现出高质量健康发展态势。

北美市场下半财年恢复快速增长，一方面由于美国需求稳步恢复，另一方面由于公司越南工厂产能爬坡顺利，产能利用率已达83%，顺利承接大部分对美出口。

阶段性加大营销投入影响短期利润率：受阶段性公司加大国内营销投入，公司2021财年整体净利率同比下降1.8pct至11.7%。

公司FY2021整体毛利率同比下降0.3pct至36.1%，分区域来看，中国市场毛利率同比下降2.7pct至37.1%，主要由于公司加大国内开店补贴和折扣返点，而北美市场依靠越南工厂产能的顺利爬坡，毛利率同比+2.1pct至36.3%。

费用率方面，公司FY2021销售费用率同比上升2.5pct至19.0%，一方面由于广宣费同比增长65.9%；另一方面由于外销与内销运输费分别同比增长67.6%/75.7%。

FY2021管理费用率同比下降0.4pct至4.7%。

内销渠道+品类红利仍然巨大，外销景气可持续：内销方面，渠道扩张与品类渗透红利释放的逻辑已开始兑现，但无论从品类渗透空间还是渠道拓展空间来看，我们认为依然空间巨大，公司内销2-3年仍可保持快速增长，并且公司在快速发展的红利期，也已开始重视数字化营销与生产等能力提升，逐步为未来品类扩张与渠道深度下沉打下坚实基础。

外销方面，美国地产短周期已来临，历史上美国短周期跨度约3-5年，预计此轮景气期可持续至2022年，并且具备进入中期上行周期的基础。

在此背景下，外销虽有海运等阶段性影响，但整体需求回暖持续性较强叠加出口格局优化，公司外销依然有望快速增长。

投资建议考虑到公司内销拓展速度超出预期，外销持续受益于美国地产景气上行，我们将FY2022-2023的EPS分别上调2.9%/6.8%至0.62/0.78港元，当前股价对应的PE分别为26X、21X，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅上涨；国内渠道开拓与品类扩张不及预期；汇率大幅波动。