国金证券-固定收益专题报告：牛市下国开~国债隐含税率变化逻辑的历史延展-211126

《国金证券-固定收益专题报告：牛市下国开~国债隐含税率变化逻辑的历史延展-211126（10页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国金证券-固定收益专题报告：牛市下国开~国债隐含税率变化逻辑的历史延展-211126（10页）.pdf（10页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

基本结论近期国开-国债的隐含税率一度跌至8%左右，处于历史低位，引发部分投资者遐想。

我们回顾了隐含税率在牛市行情下的变化历史，供投资者参考。

国债国开债利差通常表现出“牛市收窄，熊市走阔”的波动特征。

业内一般使用“隐含税率”指标来衡量国开-国债利差，其公式是：1-国债收益率/国开债收益率。

因为国债的票息免所得税，而国开债不免。

从历史来看，隐含税率动态变化趋势与国开债收益率走势更为相似，当市场进入牛市时，由于国开债流动性较好，机构追买国开债，使得国开债利率下行幅度大于国债，隐含税率下行；当市场进入熊市，由于国开债市场流动性较好，相对国债市场对利率波动更为敏感，市场机构快速抛售国开债，使得国开债利率上行幅度大于国债，利差走阔，隐含税率上升。

2010年以来，我国在2010年到2020年共经历了三轮牛市。

2011年9月-2012年7月：该时间段内，国开-国债利差隐含税率低点出现在国债收益率低点之前，于2012年1月初下降至12.24%。

此后国开债利率出现了明显上行，导致隐含税率在2012年快速上升。

国开-国债利差突然扩大可能与彼时的活跃券种是国债、4月“福娃债”创新发行但起初认购情绪较弱以及国开债从政金债的中债估值曲线中正式分离（因为转开发性银行传闻导致收益率上行）等几条线索有关。

2013年11月-2016年9月：在2013年惨烈钱荒后，债市迎来史上最长、涨幅最大的牛市。

国开-国债利差隐含税率于2016年1月底下降至低点7.35%，先于10年期国债收益率出现拐点，符合牛熊转换时国开债收益率敏感度大于国债的逻辑。

2018年1月-2020年4月：国开-国债利差隐含税率于2020年6月底下降至低点7.60%，低点出现时间在牛熊市转换之后。

2020年有两个时间段隐含税率与国开债收益率变化方向相反：1）2月下旬，全球疫情蔓延，市场纷纷买入国债、黄金等避险资产，压低国债收益率，引发隐含税率在牛市中快速上升；2）6月下旬，虽然债市进入了技术性熊市，但在国债供给冲击下，隐含税率下行3.64个百分点至阶段低点。

今年3月以来利率债收益率震荡下行，隐含税率也随之下降。

5月全球疫情反弹，国债避险属性凸显，10年期国债收益率下跌，隐含税率上行，6月起央行货币政策保持稳健偏松态势，隐含税率随着收益率波动下行。

10月中旬央行发布会引发市场降准预期降低，市场利率和隐含税率上行。

此后受到央行超量续作逆回购影响，隐含税率跟随收益率走势重新回到下行趋势。

而近期隐含税率走到历史低位还受到中债估值中新旧券替换的影响。

整体来说，隐含税率达到低点对债券市场牛熊转换有一定的信号作用，一般较国债收益率低点提前7个月。

但这一作用并不绝对，供给冲击、风险偏好变化、估值变化、黑天鹅事件等可能都会影响隐含税率达到阶段低点的时间。

对投资者来说，由于隐含税率本身指标的变化和对牛熊拐点的预测都具有不确定性，与其去做品种间的套利，不如逢收益率高点安稳配置。

如果纯粹以交易为目的，12月可能会有一定规模的国债待发行，需予以考量。

风险提示：疫情不确定性；货币政策调控框架变化；经济表现超预期。