光大证券-瑞声科技-2018.HK-2021年一季报点评：1Q21毛利率显著改善，全年业绩复苏趋于明朗-210516

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事件：公司发布1Q21业绩，1Q21收入42.92亿元人民币，同比上升20.6%，主要由于智能手机市场需求回暖，以及大客户新机销售旺季延迟至1Q21。

盈利能力来看，1Q21毛利润13.37亿元人民币，同比上升62.5%，对应毛利率31.1%，毛利率同比上升8个百分点，主要由于需求回暖致产能利用率大幅提升，管理组织变革致运营效率提升、成本降低，以及产品结构持续优化；受益毛利润上升、叠加防疫复工带来额外非经常性成本及经营性费用致去年同期归母净利润基数较低，1Q21归母净利润同比大幅上升909.6%至5.32亿元人民币，位于盈利预喜指引区间5.1-5.5亿元人民币中值，符合我们预期。

大客户新机销售旺季延迟至1Q21、叠加安卓声学盈利改善，1Q21声学业务表现优异：1Q21声学业务营收同比上升47.5%，主要由于大客户销售旺季延迟至1Q21，以及安卓声学市占率提升。

1Q21声学毛利率分别同比、环比上升11.4、5.5个百分点，主要由于：1）需求回暖致产能利用率大幅提升；2）大客户新机销售旺季延迟至1Q21，由于大客户声学毛利率较高，驱动声学整体产品结构优化；3）通过对各产品线团队实施项目制闭环管理，将业绩与奖励措施直接挂钩，安卓声学在管理组织变革下降本增效成效显著，1Q21安卓声学毛利率同比大幅改善、环比进一步提升。

展望2Q21，上游芯片缺货致手机市场供需错配、印度疫情发酵影响、叠加2Q21为传统淡季，产能利用率或有所波动，需进一步观察。

公司小腔体标准化扬声器模组预计于2Q21开始出货，鉴于其通用生产平台将充分发挥公司自动化生产优势，有效提升产能利用率，后续出货量占比提升有望进一步赋予利润率向上弹性。

马达业务短期或难显著改善，份额提升+非手机客户导入驱动结构件产能利用率显著改善：1Q21电磁传动与精密结构件业务营收同比下降27.3%，主要由于大客户马达ASP下滑，以及受H客户出货萎缩影响致金属中框出货量同比下降；毛利率同比上升1.9个百分点，主要由于产能灵活调整及有效成本管控，驱动结构件毛利率上升。

马达业务主要由大客户贡献，产品规格升级放缓致ASP下滑短期难改善；安卓高端线性马达逐步为旗舰机采用，且开始向中低端渗透，但短期内业绩带动作用有限。

由于下游客户份额提升，叠加笔记本、平板电脑金属结构件客户导入，结构件业务产能利用率显著改善。

光学业务进展顺利，塑胶镜头聚焦利润率改善、模组业务开始放量：1Q21光学业务营收同比上升175.7%；毛利率27.8%，分别同比/环比上升18.1/6.4个百分点，其中塑胶镜头毛利率36.3%，技术进步驱动良率、效率改善下，毛利率继续环比提升；光学模组毛利率实现由负转正。

塑胶镜头经历前期产能爬坡后，当前聚焦技术进步、管理改善提升盈利水平，以及产品结构改善。

WLG玻塑混合镜头于1Q21如期量产出货，但预计21年业绩贡献较低。

光学模组开始放量、VCM启动小批量验证出货，未来模组+镜头+VCM光学一体化垂直整合方案有望带来光学业务更大增长空间，提升综合竞争力。

盈利预测、估值与评级：鉴于公司各项业务进展符合我们预期，维持21/22年EPS预测为1.84/2.29元人民币。

考虑到声学利润率改善，以及光学业务放量带动公司业绩持续增长，新增23年EPS预测为2.60元人民币。

基于DCF估值法，维持目标价55港币，对应21/22年25x/20xPE，维持“增持”评级。

风险提升：声学利润率改善不及预期；马达市场份额下降；光学进展不及预期。