华安证券-碧桂园服务-6098.HK-数字化重塑“新物业”，并购+复制高成长-211127

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物管行业龙头标杆，多赛道齐头并进公司作为物管龙头标杆，在“大物业+大社区”战略下多赛道齐头并进。

公司业务除物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务之外，2018年后依次布局“三供一业”、城市服务及商业运营服务。

业绩高增持续兑现，2018~2020年公司在营业总收入实现复合增速82.7%的基础上，归母净利润实现复合增速70.6%。

2021H1公司实现营业总收入115.6亿元，同比增长84.2%；归母净利润21.1亿元，同比大幅增长60.7%。

核心优势难以模仿，并购加持第二增长曲线公司核心壁垒在于：1）兄弟公司输送面积强劲，未来业绩保障性强。

2）专注区域深耕和下沉，在覆盖城市广度和层级丰富度上鲜有直接竞争对手。

3）在手现金充裕，截至2021H1末，在手现金及现金等价物资金达217.7亿元，资产负债率为40.9%，物业并购窗口期抓住机遇横、纵向并购。

2021年并购三大项目分别为：富力物业100%股权（70亿现金交易，最后一期30亿根据实际交付面积支付）、花样年核心资产包邻里乐100%股权（33亿）、蓝光嘉宝（截至退市已持股超过99%）。

4）强有力执行团队+数字化平台构建，项目异地复制能力强劲。

外拓项目和并购项目“消化”顺利，有望快速复制供应链掌控力和精细化成本管理能力，加速构建第二增长曲线。

规模高增覆盖多层级城市，社区增值服务利润贡献挑大梁截至2021H1末，公司项目分布于中国境内31个省、自治区、直辖市、香港特别行政区的超过370个城市及海外，重点覆盖五大城市群。

公司2018~2020年物业在管面积3年复合增长率为44%，公司基础物管、社区增值服务、非业主增值服务收入复合增速分别为58%、104%、32%。

2021H1继续保持高质高增：①基础物业管理服务上半年收入51.7亿元（+30.5%），同时毛利率同比下降4.6pct至33.6%，原因在于i）取消企业社保减免，ii）加大设施智能化改造等投入。

基础物管作为公司基石业务，强化市场拓展渠道，聚焦重点区域，有望实现有质量的规模拓展。

②非业主增值服务受行业下行等因素的影响，2020年营收同比-3.7%，低基数效应下2021H1年同比增速已恢复至56.9%，毛利率从2018年48.1%增加至2021H1的50.4%。

③社区增值服务仅上半年收入达14.0亿元（+132%）；同时毛利率从2018年的66.1%保持至2021H1的66.2%，在规模快速扩增的前提下非常难能可贵。

社区增值服务主要收入和利润来自家政、广告以及社区新零售，有望在深挖社区消费场景，配合数字化打法下进一步增加盈利能力。

④三供一业服务截至21年H1末，在管面积及供热面积分别达8517万方、4234万方，上半年物管及供热收入分别为9.24亿元、6.60亿元，毛利率因适配性引入社区增值服务提升至9.4%。

商管赛道短板补足，蓝海业务标杆城市服务生态成型公司在2021H1新开辟商业运营分部，为购物中心、社区商业、写字楼等项目提供商业策划咨询、招商、营运及企划服务等全链条服务。

未来商业运营靠内生+收并购并重。

2021H1商业运营服务营收约1.4亿元，毛利率约为56.1%。

9月收购富力物业和彩生活核心资产邻里乐，并表后有望实现商业运营业务营利双增：①截至2020年末，富力商业物业在管面积为1122万平方米，营收达6.59亿元人民币。

②邻里乐未经审核的除税前溢利为4.12亿元，税后净利润约3.09亿元；约占彩生活全部税后净利润的56.9%。

公司作为城市服务概念的首倡者和先行者，在城市服务板块优势突出，2020年城市服务方面营收高达8.84亿元，占总收入比约5.7%（2019年同期约0.7%）。

2021H1公司城市服务营收20.95亿元，占总收入比提高至18.1%。

截至2021H1末，城市服务业务已覆盖超150个城市。

对环卫行业龙头公司满国及东飞的收购与整合，将进一步加强本公司在城市服务领域的市政环卫专业能力并扩大市场规模。

投资建议碧桂园服务作为物管行业领跑者，管理规模与经营业绩持续高增。

立足当下，借力并购潮补齐布局短板、增加优势区域密度，增强资源整合能力的同时进一步巩固异地复制项目质量。

公司在规模优势的基础上利用科技赋能做到极致优化的供应链和精细化的成本管理，有望突破传统物管的瓶颈，重塑“新物业”并高铸竞争壁垒。

我们预计公司2021~2023年EPS分别为1.32，2.20，3.44元/股，对应当前股价PE分别为30，18，11倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示房地产竣工不及预期，收并购不及预期，外拓进展不及预期，疫情反复致商业客流量波动，增值服务增长不及预期等。