兴业证券-汽车行业兴论碳中和系列2：2021~2025乘用车双积分考核压力如何？-210516

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2017-2020年回顾：行业“双积分”压力逐步增大，公司之间差别较大。

乘用车双积分总分（CAFC+NEV）17-19年持续降低但整体达标，20年大幅转负未达标（17-20年总分为1196/1087/552/-418万分）。

主要因平均油耗实际值降低速度慢于达标要求值降低的速度（17-20年达标值/实际值降幅19.9%/7.7%）,使燃油积分（CAFC）下降太快，到2020年大幅转负，而新能源积分（NEV）增长较慢，到2020年甚至同比减少。

分企业看，不同企业差异较大，2020年大部分自主与合资乘用车企双积分之和未达标，而比亚迪、造车新势力双积分总分大幅领先。

2021-2025行业达标要求测算：考核要求提升，25年达标预计新能源占比需22%。

2021-2025年考核进一步趋严，主要体现在：油耗目标值降低，新能源单车积分降低，积分比例要求提升。

基于实际行业趋势：考虑插电混后续占比提升较慢，我们预计2021-2025年其产量占比分别为1.5%/2.0%/2.5%/3.0%/4.0%；考虑2018-2020每年燃油车平均油耗每年降低2%-3%，且传统车降油耗技术已经进入瓶颈期，我们预计21-25年燃油车平均油耗每年平均降低2%。

基于以上假设，我们测算为双积分达标21-25年EV产量占比至少应为10.5%/10.5%/11.3%/13.8%/17.7%，叠加PHEV占比，整体新能源乘用车产量占比需12.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%。

2021-2025企业达标要求测算：主要乘用车集团达标所需新能源占比接近，但“基准条件”差异或导致压力不同。

长城/吉利/长安/上汽/广汽2020年燃油车平均油耗与平均油耗目标值的差距接近，在相同的燃油车降油耗速度假设下，各车企21-25达标所需的EV产量占比基本接近。

例如2025年在燃油车相对2020年节油10%情况下，长城/吉利/长安/上汽/广汽达标需要EV产量占比为21.56%/22.23%/21.63%/20.30%/16.10%，广汽所需占比相对低一些，主要是广汽日系普混以及自主新能源使其20年平均油耗比其他四家要低。

考虑各企业20年当前新能源车（纯电车）产量占比，混动、纯电、降油耗的策略等“基准条件”不一样，虽然后续EV要求占比相当，但预计后续达标压力呈现差异化。

投资建议：双积分考核为新能源车放量提供强有力支撑，2023年后达标压力增大，混动技术和纯电两手硬的企业或有更多灵活性。

根据我们测算，行业达标要求在23年开始加速向上（体现在EV占比要求开始跳跃提升），主要因23年后达标值系数下降较快，且24、25年新能源单车积分可能进一步下降，而25年行业达标要求与国家2025年新能源车20%的推广比例要求相当。

分企业看，因纯新能源车企产量占比提升，传统主机厂集团达标整体压力预计会高于行业。

对传统车企而言，降油耗以及提升EV占比是满足达标要求的主要路径，对EV产量占比短期难以较快提升的车企利用HEV技术降油耗过渡是不错选择，而混动技术储备较弱的车企从策略上需全力提升纯电占比。

基于行业和企业测算，我们认为双积分约束将为新能源车的推广提供强有力内在支撑，看好新能源发展大趋势，整车看好混动和纯电两手推进的长城汽车、吉利汽车（港股团队覆盖），零部件维度看好受益新能源车总量放量以及受益新能源车引领的新产业趋势的福耀玻璃（受益天幕新趋势）、拓普集团（受益特斯拉放量、热管理）、三花智控（热管理）、银轮股份（热管理）。

风险提示：宏观经济下行超预期；乘用车销量不及预期；新能源车销量不及预期；节能技术渗透率提升缓慢。