安信证券-敏华控股-1999.HK-内销收入实现高增，提价&渠道开拓成效渐显-210516

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■2021财年年报：公司FY2021实现营业收入164.3亿港元，YoY+35%；归母净利润19.2亿港元，YoY+17%；扣非后归母净利润20.1亿港元，YoY+28%。

FY2021H2公司实现营业收入98.0亿港元，YoY+50%；归母净利润11.8亿港元，YoY+26%；扣非后归母净利润12.0亿港元，YoY+38%。

公司业绩表现超市场预期。

■国内市场销售强势反弹，线下开&扩店成效已显，产品提价已逐步落地：FY2021实现营业收入99.8亿元，YoY+62%；下半财年营业收入57.8亿港元，YoY+77%，占公司营业收入的60%。

1）分品类来看，受益于国内功能沙发渗透率（2020年末为5.5%，同比提升1.1pct）的逐年提升，公司核心产品沙发量价齐增，FY2021国内沙发销售收入达到68.5亿港元，YoY+67%，销售量YoY+56%，测算可得单价YoY+7%，印证公司产品涨价逐步落地，在产业链中具有较强的议价能力。

床垫业务全年实现收入22.5亿元，YoY+73%，保持高速增长。

2）分渠道来看，FY2021H2线下门店收入19.8亿港元，YoY+103%，主要得益于渠道的快速铺设及单店收入的持续增长。

后疫情时代，公司加快线下渠道布局抢占市场份额，报告期末国内市场门店共计4122家，下半财年净增加590间。

电商渠道下半财年收入9.5亿港元，YoY+34%，其中直播带货有望成为后续电商业务增长的重要驱动力。

■下半财年北美市场收入恢复正增长：FY2021H2北美市场实现营业收入29.8亿元，YoY+59%（上半财年收入Yoy-2%），实现逆袭。

2020年美国成屋销售高增，带动相关家具销售走热。

目前公司出口订单收入确认受到货运运力限制，高增订单后续有望逐步转化为收入。

■毛利率相对稳定，销售费用率提升明显：FY2021H2公司毛利率达到36.9%，基本持平。

由于公司加大广告、市场推广及品牌建设力度&境内外运输费用提升，销售费用率提升较为明显，下半财年达到20.0%，同比提升4.0pct。

净利率方面，公司FY2021H2净利率达到12.0%，小幅下滑2.2pct。

■持续推进内生外延，并购格调、乐德飞翼、雄石等公司，与原有业务形成协同&互补效应：报告期内公司收购格调家私，填补布艺休闲沙发领域的短缺，获取优秀渠道资源。

通过收购雄石，公司完成智能铁架全面布局，在美式、意式的基础上新增欧式风格功能沙发，通过新品牌“欧勒德”进军高端创意沙发市场。

公司并购欧洲顶级床垫品牌“乐德飞翼”，推动智能支撑系统的国产化，有望带动公司床垫产品性价比提升。

随着收购业务矩阵布局日益完善，公司生产、销售能力持续完善。

■投资建议：公司国内渠道开拓稳步推进中，海外订单逐步转化，智能制造能力不断增强，不断通过内生外延补足短板。

我们预计公司FY2022年~FY2024年的EPS分别为0.61/0.74/0.82港元，维持买入-A的投资评级。

■风险提示：外销货运运力持续不足，内销渠道开拓进程不及预期。