天风证券-久祺股份-300994-由ODM走向自主品牌，乘电踏车之势加速成长-211218

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行业特点：格局松散，电踏车星星之火，成为新增长点全球自行车需求约1.2亿辆，预计市场规模约2800亿元。

行业格局松散，巨大机械为全球著名自行车制造商，2020年销量占比约3.7%，集中度较低的原因：1）产品个性化程度高（如应用场景、品牌喜好、购买力等）2）各个国家自行车标准不同。

类比电动车，电踏车为自行车行业带来新增量。

欧洲：2020年电踏车销量453.7万辆，2015-2020年复合增速27%。

美国：2020年销量约50-60万辆，同比翻番。

美国电踏车处于发展初期，随着电踏车法规落地，预计未来三年电踏车增速有望达到50%。

轻资产运营，聚焦设计、品牌、渠道自行车虽然属于制造业，但具有消费品属性，品牌、渠道为重要的护城河。

从久祺、巨大机械的三费构成看，销售费用远高于管理、研发费用。

虽然巨大机械为相对成熟的品牌，但推销费用率仍较高，2020年推销费用率达到9.3%，远高于管理费用率2.6%、研发费用率1.3%。

久祺深谙行业特点，聚焦于设计开发、品牌、渠道建设等关键环节，轻资产运营，外包生产为主、自主生产为辅。

久祺成长看点：拓品类、新渠道&自主品牌占比提升拓品类：久祺从成人车、童车延伸至电踏车。

2020年，久祺电动助力车平均单价1613元，是成人车的3.6倍，儿童车的6.8倍。

电动助力车ASP远高于成人车、童车，能给公司带来更大业绩弹性。

新渠道：相对于线下消费，线上消费者更注重品类多样、好评率，给新品牌切入消费者提供了可能性。

线上毛利率远高于线下，2020年童车线上、线下业务毛利率分别为74.1%、16.7%。

自主品牌：2018-2020年OBM在公司营收占比分别为10%、11%、16%。

公司有Hiland、Joystar等自有品牌，在北美具有一定知名度。

自有品牌直接面对终端消费者，不需要经过品牌商、代工厂等环节，可获得更高毛利率。

巨大机械、美利达成长之路：从OEM到自有品牌，聚焦高端市场巨大机械、美利达创立初期都从OEM起步，积累生产、研发等能力，久祺成长路径较为相似。

巨大机械采用自有品牌+直销模式，美利达采用合资+经销模式，2017年之后电踏车使两个公司业绩重回高增。

目前来看，久祺与巨大机械的策略较为接近，针对不同市场、人群采用多品牌发展策略。

在ODM方面，久祺也积累深厚，ODM、自有品牌有望成为久祺发展的双引擎，电踏车也有望显著增厚利润水平。

盈利预测与估值看好久祺品类扩张、布局新渠道、自有品牌比例提升。

看2025年，我们预计久祺电踏车销量有望达到150-200万辆，贡献净利润3亿元，中长期成长空间广阔。

预计21、22年归母净利润2.1、3亿元。

给予2022年PE45X，对应股价69.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：自有品牌开拓不及预期、自行车行业需求大幅下降、海运费用维持高位、贸易摩擦、产品销量不及预期等。