天风证券-华润电力-0836.HK-传统火电转型新能源运营先锋-210516

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华润集团旗下综合能源巨头华润电力成立于2001年，并于两年后在港交所上市，公司业务涉及燃煤发电、风力发电和光伏发电等。

截至2020年底，华润电力可控发电装机容量为55.4吉瓦，运营权益装机容量为43.4吉瓦。

其中火力发电运营权益装机为32.1吉瓦，占比74.1%；可再生能源运营权益装机合共11.2吉瓦，占比25.9%。

公司机组分布在全国，其中29.7%位于华东地区，27.9%位于华中地区，17.3%位于华南地区，15.0%位于华北地区，4.7%位于东北地区，3.5%位于西南地区以及2.0%位于西北地区。

经营数据稳健，业绩持续向好公司售电量2018年、2019年连续两年分别同比下跌-1.49%、-4.99%，主要原因是公司两年内分别减持六枝电厂、阜阳电厂股份，并将该电厂重新分类至联营企业。

2020年公司售电量触底回升，售电量达到1549亿千瓦时，同比增长3.9%。

2016-2018年期间，华润电力归母净利润持续下行，随着燃料成本下降，再加上2019年新投产风电的盈利效益高使得公司2019年归母净利润增速达到66.84%。

2020年公司业绩继续维持了15%的稳定增长，归母净利润达75.8亿港元。

盈利能力方面，受益于燃料成本下行和风电机组投产，2018-2020年盈利能力稳步攀升，公司净利率从2018年的6.5%提高至2020年的12%，ROE从2018年的5.6%提高至2020年的8.8%。

火电：盈利能力位于同行前列截至2020年底，公司火电权益装机规模达到32GW，装机集中于我国中东部地区，其中装机规模排名前五省份为江苏、河南、广东、河北和湖北，权益装机容量分别为7714兆瓦、4320兆瓦、4260兆瓦、3388兆瓦和3300兆瓦。

相比我国火电龙头企业华能国际与华电国际，公司火电部分营业利润率表现良好。

经测算，2020华润电力火电部分、华能国际与华电国际的营业利润率分别为13.22%、11.48%和7.11%，华润电力利润水平高于两龙头火电发电企业。

可再生能源：全面转型，“十四五”增量目标40GW公司重视新能源的发展，截至2020年底可再生能源权益装机规模达到11.2GW，装机占比由2016年的13.9%提升至2020的25.9%。

同时，可再生能源机组的利润占比也在持续扩张，2020年可再生能源营业利润占比达到39%，为公司业绩增长做出重要贡献。

在碳中和背景下，新能源运营行业规模有望快速增长，公司作为火电转型新能源的先锋企业，未来将继续加大在新能源领域的投资规模。

未来五年集团目标新增40GW可再生能源装机，预计至2025年末可再生能源装机占比超50%，测算2021-2023年可再生能源装机容量1416、2002和2631万千瓦。

电力运营是重资产行业，未来装机规模的快速提升需要依靠大量的资本投入，相较纯粹的风电光伏运营企业，火电公司往往具备更大的现金流体量，不仅可以支撑未来新能源运营装机规模的快速增长，还可以减少对外股权融资带来的股本摊薄。

投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润为97.34、110.11和122.08亿元，同比增长28%、13%和11%，对应PE为4.9、4.3和3.9倍。

可比公司2021年的平均市盈率为7.9倍，由于公司是火电+新能源结构，同中国电力装机结构类似，公司估值可对标中国电力，我们给予2021年目标PE6.3倍，目标价格12.8港币。

风险提示：宏观经济大幅下行的风险；电价下调的风险；政策执行不及预期的风险；行业竞争过于激烈的风险；补贴持续拖欠的风险；公司开发项目不达预期的风险。