国盛证券-快手~W-1024.HK-从双边网络及梅特卡夫定律理解快手的独特性-210516

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快手的独特性体现在更健康的内容生态和更密集的双向关系上，也是护城河所在。

短视频在内容生产和内容消费侧形成了典型的双边网络，但不可避免地出现多租户现象（同一KOL进驻不同平台），且内容供给端存在更加明显的拥塞效应（KOL竞争加剧）。

因此从长期来看，对内容供给创造更强的有序性更有价值，锁定供给效果更强。

快手TOP100KOL中约25%独占，独占账号更多、且独特性更强；去中心化的普惠分发环境使得素人及腰尾部KOL创作意愿更强，活跃创作者占月活的25%，整体内容生态更加健康。

快手3亿日活形成了近80亿对互关关系，关注页渗透率达70%。

梅特卡夫定律的存在意味着网络价值伴随网络节点及关系链的数量指数增长。

纯媒体属性（一对所有人）的网络更接近于二维平面模型，而快手多中心、双向关系下形成的三维立体网络，其蕴含的节点和关系数量更加复杂且密集，潜藏的变现可能和发展空间也相对更大（所有的商业化收入都是内部链接达到一定密度后涌现的经济行为）。

流媒体视频的绝对和相对估值水平在互联网平台中较低，也证明了用户关系链较弱的媒体，其价值增长只符合萨尔诺夫定律，因而整体估值水平低于符合梅特卡夫定律的社区和社交公司强竞争下，快手用户数量与时长增长亦有破局之道。

“年轻”、“南方”、“一二线”是快手重要的用户增量来源，与抖音对比，快手在高线城市（一线/新一线/二线）MAU有约6800万增长空间，35岁以下年轻用户的增量约8000万。

此外，快手非直播用户使用时长（52分钟）低于抖音（89分钟），产品改版后短视频时长仍有提升空间。

直播基本盘稳健，短期广告驱动，中期电商或打开新增长点。

（1）营销：自2017年起营销生态（组建团队、推出极速版、升级磁力引擎）加速迭代，中短期内，信息流/小店通/粉条将是商业化主力，单列改版后信息流eCPM或将提升，预计将贡献未来最大的业绩增量（远期广告空间可达1314亿元）。

（2）电商：受益于强关系与直播生态，当前特点可总结为：高复购、低渗透、低单价。

扩大GMV短期在于扩品类、提效率，提升电商渗透率；中期在于客单价与品牌占比的提升。

随着电商生态的成熟和补贴措施的减少，快手货币化率有望向其规定佣金率不断靠拢。

投资建议：我们预计快手2021-2023年营收分别为887.3、1250.0和1627.2亿元，同比增长51%、40.9%和30.2%；归母净利润分别为-62.5、32.9和113.9亿元。

给予快手10000亿人民币或1.2万亿港币目标市值，对应11xPS及200美金/MAU单用户市值，目标价288.5港币，维持“买入”评级。

风险提示：平台获取新用户成本提升，短视频行业竞争加剧，内容监管风险。