中泰证券-拼多多-PDD.US-21Q3深度点评：减营销延续盈利趋势，重农业助力产业链改革-211126

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事件：拼多多于2021年11月26日发布2021年Q3季度业绩。

移动客户端平均月活跃用户数7.415亿(YoY+15.3%),年活跃买家数8.673亿（YoY+18.6%）。

公司3Q21实现营业收入215.1亿元（QoQ-7%,YoY+51%），毛利149.5亿元（QoQ-1%,YoY+37%），Non-GAAP归母净利润为31.5亿元。

核心观点：1.“减营销，重研发”的策略初显，拼多多或将踏上盈利的稳健增长道路：自从陈磊担任拼多多CEO以来，拼多多的投入逐渐从营销转至研发上来，2021年第二季度研发费用同比增长40%，2021年第三季度研发费用同比增长34%，持续的高投入有利于进一步推动拼多多农业的战略版图及中国的农业数字化转型，在技术上逐步拉开与竞争对手的差距。

从销售及营销费用来看，二季度该费用同比增速仅为14%，三季度该费用更是接近与去年同期持平，该费用比率两季度稳定在50%以下。

2.百亿农研战略持续推进，拼多多的发展趋势日渐清晰：从二季度开始，拼多多宣布启动“百亿农研”项目，计划投入100亿元致力于推动农业科技，并将二季度的利润全部投入到产业中。

而三季度CEO陈磊同样宣布将利润全部投入研发，拼多多持续深耕农村市场，助力农产品上行，赋能农村电商，甚至在未来变革农产品供应链，而这一战略也符合国家及各地地方政府扶持乡村经济，助力脱贫的政策，我们预计拼多多将在此进程中扮演重要角色。

3.拼多多难逃用户增长见顶的危机，但与去年持平的营销刺激换取同比51%的营收高增长印证了拼多多商业模式的成功，且饱受质疑的盈利能力在二季度之后再次被验证：据财报披露，拼多多第三季度月度活跃买家数与二季度持平，新增年度活跃买家数1740万，创历史新低，基本预示着拼多多的用户数或接近于行业天花板。

我们预计，在新增流量见顶的前提下，品牌化及农业战略的推进将成为公司增长的驱动力。

我们的观点：1.主要财务指标分析：3Q21营业收入215.1亿元（QoQ-7%,YoY+51%），毛利149.5亿元（QoQ-1%,YoY+37%），Non-GAAP归母净利润为31.5亿元。

（1）分业务收入：3Q21公司在线营销服务核心业务保持高增长水平，实现收入179.5亿元(QoQ-1%,YoY+39%)，交易佣金收入34.8亿元（QoQ+16%,YoY+161%）,商品服务收入0.8亿元(QoQ-95.8%)。

（2）费用情况：3Q21公司研发费用率11%，销售及营销费用率47%，一般及行政费用率2%，总体保持稳定。

销售和营销费用率下降。

研发费用增加的主要原因是对于百亿农研项目投入的增加（3）利润率情况：3Q21公司毛利149.5亿元（QoQ+33%,YoY+59%），毛利率为70%（QoQ+4pct，YoY-7pct），经营性损益为21.4亿元（QoQ+2%，YoY扭亏为盈），归属于普通股股东的净损益为16.4亿元（QoQ-32%，YoY扭亏为盈）,盈利能力增强，美国通用会计准则GAAP下实现净盈利。

在Non-GAAP非美国通用会计准则下（即不算投资人分红）净利润为31.5亿元。

2.经营数据分析：3Q21公司用户数据表现优异。

营销投入效果显著，拼多多新用户增长保持高位速度增长。

（1）年度活跃买家数：3Q21公司年度活跃买家数达8.7亿（QoQ+2%,YoY+18.6%），相比上一季度增长1740万。

3.盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。

我们预计2021-2023年营业收入分别为1,027/1,620/2,236亿元，归母净利润分别为28/163/318亿元，对应EPS为0.56/3.24/6.33元。

基于2021年公司各业务假设及行业平均估值，我们给予目标PS6X，对应市值6,162亿元，维持“增持”评级。

风险提示:宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。