中泰证券-美团~W-3690.HK-21Q3深度点评：核心业务符合长期目标，零售业务战略层级提升-211126

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事件：美团于2021年11月26日发布2021年Q3季度业绩报告。

公司3Q21实现营业收入488.3亿元（YoY+38%，QoQ+12%），毛利润107.8亿元（YoY+0%,QoQ-14%），经营性溢利为-101亿元（YoY由盈转亏，QoQ-211%），经调整净利润为-55.3亿元（YoY由盈转亏，QoQ-149%）。

核心观点：1.美团交易用户数增长持续，接近半数国人使用意味着美团已逐步深入低线市场，超级平台的影响力仍有提升的潜力：美团的交易用户数同比增长40%至6.7亿人，单季新增3910万人，新增三分之一来源于外卖，优选业务贡献不到三分之一的新增，其余新增则来源于到店及新业务等。

2.外卖业务的增长符合长期设立的目标，每季度稳定增长表明消费者对于美团的粘性持续提升，心智培养的同时也意味着用户对于美团的信任度进一步加强：本季度日单量达4459万每天，同比增长25%，每位用户年均交易笔数为34.4单，同比增长28%，客单价达49.1元，与Q1、Q2接近持平。

在宏观面消费呈现疲软的前提下，美团选择更关注高质量稳定的增长及市占率的提升。

同时，在疫情反复，叠加的利空下，美团仍然可以处在长期增长的快车道上，表明美团的确为消费者创造了长远的价值。

盈利方面，1P业务的单均盈利为-0.19元，3P业务的单均盈利为1.04元。

3.新业务持续保持增长势头，是美团长期价值释放的最大驱动力：美团优选UE在新的监管环境下有所提升，源于在价格及补贴上不再采取非常激进的策略，件均价及毛利都有所提升；美团买菜以“快”为核心价值，搭配SKU的扩充使得消费者的体验不断提升，用户数量及交易金额持续增长；美团闪购势能强，增长大多源于外卖业务中高频核心消费者需求的延伸。

同时，这部分的需求并未随着疫情的因素而有所下降。

4.“零售+科技“的战略方针于三季度设立，美团或离顶级巨头更进了一步：三季度美团首次将零售提升至战略高度，由“S-team”的陈亮负责，战略的设立意味着美团以往以外卖和酒旅为代表的服务零售将涉入实物电商的领域，而美团在仓储，物流上的基础设施建设也将复用于零售业务，以此基础不断叠加新能力，带来新的用户体验。

我们的观点：1、主要财务指标分析：公司3Q21实现营业收入488.3亿元（YoY+38%，QoQ+12%），毛利润107.8亿元（YoY+0%,QoQ-14%），经营性溢利为-101亿元（YoY由盈转亏，QoQ-211%），经调整净利润为-55.3亿元（YoY由盈转亏，QoQ-149%），净利润率为11.3%。

（1）分业务收入：3Q21公司实现餐饮外卖收入264.8亿元（YoY+28%,QoQ+15%）;到店、酒店及旅游收入86.2亿元（YoY+33%，QoQ+0%）；新业务及其他收入137.2亿元（YoY+67%,QoQ+14%）。

（2）分业务经营溢利：3Q21公司实现餐饮外卖经营溢利8.8亿元（YoY+14%,QoQ-64%），经营利润率3%（YoY+0pct）;到店、酒店及旅游经营溢利37.8亿元（YoY+36%，QoQ+3%）,经营利润率44%（YoY+1pct）；新业务及其他经营溢利-109.1亿元（YoY-437%,QoQ-18%）,经营利润率-79%（YoY-55pct）。

（3）分类型收入：3Q21公司实现佣金收入295.6亿元（YoY+28%，QoQ+10%）；在线营销服务收入80.2亿元（YoY+42%，QoQ+11%）；其他服务及销售收入110亿元（YoY+66%，QoQ+14%）。

（4）费用情况：3Q21公司研发费用率10%（YoY+2pct，QoQ+1pct），销售及营销费用率23%（YoY+7pct,QoQ-2pct），一般及行政费用率5%(YoY+0pct,QoQ+1pct)。

（5）毛利及利润率情况：3Q21公司毛利润107.8亿元（YoY+0%，QoQ-14%）,毛利率为22.1%（YoY-8.5pct，QoQ+6.5pct），经营性损益为-101.0亿元（YoY由盈转亏，QoQ-211%），经营利润率为-21%(YoY-40%)，经调整净利润为-55.3亿元（YoY由盈转亏，QoQ-149%），净利润率为-11%(YoY-17pct)。

2.餐饮外卖：增长符合长期设立的目标，每季度稳定增长表明消费者对于美团的粘性持续提升，心智培养的同时也意味着用户对于美团的信任度进一步加强。

3Q21餐饮外卖业务交易金额1971亿元（YoY+29%，QoQ+14%），交易笔数4013亿笔（YoY+25%,QoQ+13%），客单价49.1元（YoY+3.7%,QoQ+0.2%）,变现率13.4%（YoY-0.2pct，QoQ+0.1pct），收入264.8亿元（YoY+28%,QoQ+15%），经营溢利8.8亿元（YoY+14%,QoQ-64%），经营利润率3%（YoY+0pct）。

3、到店、酒旅及其他：3Q21到店、酒店及旅游收入86.2亿元（YoY+33%，QoQ+0%），经营溢利37.8亿元（YoY+36%，QoQ+3%）,经营利润率44%（YoY+1pct），酒店间夜量1.20亿（YoY+5%，QoQ-15%）。

4、新业务及其他：持续保持增长势头，是美团长期价值释放的最大驱动力。

美团优选UE在新的监管环境下有所提升，源于在价格及补贴上不再采取非常激进的策略，件均价及毛利都有所提升；美团买菜以“快”为核心价值，搭配SKU的扩充使得消费者的体验不断提升，用户数量及交易金额持续增长；美团闪购势能强，增长大多源于外卖业务中高频核心消费者需求的延伸。

同时，这部分的需求并未随着疫情的因素而有所下降3Q21新业务及其他收入137.2亿元（YoY+67%,QoQ+14%），新业务及其他经营溢利-109.1亿元（YoY-437%,QoQ-18%）,经营利润率-79%（YoY-55pct）。

5、用户数&商家数：交易用户数为667.5百万（YoY+40%,QoQ+6%）,活跃商家数为830万（YoY+28%,QoQ+8%）。

6、盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长，预计FY2021-2023年营业收入分别为1925.1/2668.2/3515.1亿元，EPS分别为-2.28/-0.59/1.69元，采用SOTP估值法，我们预计餐饮外卖业务2021年实现收入1044亿元，给予该业务8XPS；假设营业外开支为10%，预计到店、酒店及旅游实现净利润140亿元，给予该业务50XPE；预计新业务及其他实现收入511亿元，给予该业务2XPS，对应合理市值17428亿港币，维持“增持”评级。

风险提示:宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。