中泰证券-利率债周报：12月流动性怎么看？-211127

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本周思考：近期超储率维持低位，资金面却并不紧张，2021年三季度货政报告中以专栏形式强调客观看待超额准备金率下降，是否意味着超储率对流动性的评估作用已经失效？展望12月，常规因素影响下流动性缺口又有多大？超储率低，但11月资金面并不紧。

根据五因素模型，我们推算10月金融机构超储率约为1.1%，11月环比下降0.2个百分点至0.9%左右，处于年内较低水平。

但11月资金面却并不紧张，表现为资金价格中枢下移，波动率显著降低。

如何理解客观看待超额准备金率下降？今年以来，超储率持续位于1.5%以下，市场利率却围绕政策利率波动，显示资金面整体较为平稳，主要原因是超储率降低的影响逻辑发生变化。

一是流动性预期管理、货币政策精准滴灌、金融市场发展等因素有效减少银行对于超额准备金的预防性需求；二是结构性资产荒进一步降低金融机构的资金需求；三是非银对流动性的净供给起到了重要补充。

不过，通过超储率分析流动性的方法并未失效，其变动方向仍然可以反映流动性的边际变化。

12月资金缺口分析：常规因素合计，12月银行体系或不存在资金缺口，反而释放流动性9700亿元左右。

具体来看，政府存款预计净投放资金13000亿元，M0和缴准季节性增加，净回笼资金约3300亿元，外汇占款对资金面的影响不大。

此外，目前来看12月公开市场到期规模约1.3万亿元，包括9500亿元MLF和3000亿元逆回购。

小结：今年以来，在银行预防性需求下降、结构性资产荒以及非银机构流动性储备增加的背景下，超额准备金率整体呈下降趋势，市场资金利率维持低位运行。

但通过超储率分析流动性并未完全失效，超储率与DR007走势依然呈现反向关系，这意味着超储率的变动方向能为评估流动性边际变化提供参考。

展望12月份，常规因素预计投放资金9700亿元左右，公开市场操作方面，12月有9500亿MLF到期，在央行积极维稳流动性的政策基调下，预计12月超储率或回升至1.6%，虽然低于往年同期水平，但资金面压力不大。

本周利率市场复盘：一级供给回落，招标情绪降温。

本周利率债总计发行3411亿元，其中国债502亿元，地方债1955亿元，政金债954亿元，本周净融资量为3034亿元，较上周增加2215亿元。

下周利率债总发行量预计升至4277亿元。

一级市场招标情绪降温，口行债各期限全场倍数全线下降；国开债各期限全场倍数除10Y全线下降；农发债2Y、7Y全场倍数上升，1Y、5Y、10Y全场倍数下降。

国债、国开债收益率全面下行，期限利差均收窄。

1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行1.9BP、6.0BP、8.3BP、7.3BP和11BP。

1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别下行1.8BP、8.3BP、6.7BP、4.5BP和7.8BP。

本周国债10Y-1Y期限利差收窄9.1BP至57.73BP，曲线平坦化；国开债10Y-1Y期限利差收窄6BP至72.64BP，曲线平坦化。

10Y国开债隐含税率较上周上升1.24pct至9.31%，处于4%历史分位数。

高频跟踪：高炉开工率持续回落，大宗商品价格涨跌不一。

生产方面，高炉开工率持续回落；国内PTA开工率维持在78.16%；汽车轮胎开工率涨幅持续收窄；主要钢厂螺纹钢产量周环比上涨0.62%；涤纶长丝开工率环比上涨1.36个百分点。

需求方面，商品房成交面积大幅回落，土地成交规模上升，土地成交溢价率环比下降至0.72%。

汽车销量均环比上升，螺纹钢、线材、热轧板库存普降。

进出口指数分化。

价格方面，肉类价格普遍上涨，蔬菜价格回落。

工业品价格涨跌不一。

LME铜、LME铝期货收盘价分化。

国内方面，Myspic综合钢价指数环比上涨1.41%，南华工业品指数环比上升1.11%；国产铁矿石价格指数回落3.81%；国产和进口矿走势分化，本周进口矿价格指数进一步上涨14.54%，国产矿价格指数环比下降6.31%。

水泥价格指数较上周环比下降1.53%。

资金面：资金面边际转紧，资金价格上行。

本周R007和DR007分别上升22.1BP、12.3BP至2.44%和2.26%。

周一，资金利率小幅回落。

周二，资金利率上涨较多，R007和DR007分别上升11.6BP、6.1BP。

周三，由于临近月末及地方债发行加速影响，R007和DR007分别上升16.6BP和8BP。

周四，资金面保持宽松，资金利率较前日稳定。

周五，DR007高于7天OMO利率6BP，显示银行间市场流动性有所收紧。

本周银行间质押式回购成交量均值4.95万亿元，较上周5.2万亿的水平有所下降，隔夜回购成交量占比均值86.42%，比上周下降2.28pct。

本周同业存单发行量为5495亿元，较上周减少396.2亿元；净融资额为-109亿元，较上周减少2604.1亿元。

各期限同业存单发行利率多数小幅下降，其中3M、6M和1Y同业存单期限发行利率分别下降2BP、0.9BP和3.3BP，1M同业存单期限发行利率保持不变。

风险提示：地方债发行超预期，货币宽松不及预期，利率波动超预期。