中航证券-策略周报：通胀失控概率较小，货币尚不构成压制A股新因素-210516

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核心观点：本周各主要股指均上涨，创业板指涨幅居前，本周收涨4.24%，周五市场强势反弹，券商股罕见涨停潮。

北上资金周五大幅净买入90.34亿元，净买入额创近一个月新高，北向资金本周累计净流入27.12亿元。

投资策略方面，市场本周震荡上行，当前一季报尘埃落定，需求拉动盈利上行，货币政策维持平稳，政策环境温和，我们认为压制A股上涨的因素开始有所缓解。

第一是美元急剧升值的压力已有所放缓。

美元走势与新兴市场权益资产价格走势呈现负相关性，美元指数伴随着美国经济复苏不断走高的同时也导致全球资金往美国的回笼，对新兴市场形成抽水效应。

但随着未来欧洲疫苗接种进程的展开，美欧经济复苏差会有所收敛，一定程度上压制美元的上涨趋势。

第二是国内利率顶部可能已经确认，利率上行因素对A股的压制或将有所缓解。

建议维持中性的仓位，配置方面，建议关注中小市值低市盈率和高股息因子。

近期市场有观点认为美国财政赤字货币化下的货币超发将导致通胀失控。

我们认为财政赤字货币化的大幅抬升并不一定会带动通胀的上涨。

数据层面，我们观测到，2008年到2009年间，因金融危机的发生，美国财政支出货币化率大幅提升，但CPI并未与之同步，出现了明显分化。

关于货币超发无法造成通胀的原因之一是低收入国家的制造业对美进行出口，廉价的产品有效抑制了美国消费品物价水平。

另一原因是美联储通过QE释放出的大量货币又被银行以准备金的形式存回了美联储，并未进入实体经济。

我们认为大宗商品价格已经进入筑顶期，后续波动可能加大，但整体上涨幅度可能有限。

本次通胀是由多方位供给端收缩导致。

南美资源国及印度疫情反复所导致的供需错配、“两碳”目标下电解铝、钢铁等工业品限产、中澳摩擦等因素均是导致此次结构性通胀的症结。

更关键的是，表征上游价格的PPI生产资料与表征下游价格的PPI生活资料的差值已达历史最高水平，表明上游价格的上涨已对下游企业利润造成了严重挤压，对下游经济生产造成了极大冲击。

此时若收紧货币政策，下游制造业的生产经营活动必定是雪上加霜。

货币政策收紧无法改善外部供给收缩（铜、铁矿石等）与行政命令干预的国内供给收缩（电解铝、钢铁），并且PPI生产资料与生活资料间的极端差值使下游制造业对货币政策的变化更加敏感，进一步降低了货币政策收使下游制造业对货币政策的变化更加敏感，进一步降低了货币政策收紧的可能性。

各项指标显示国内需求顶点已过。

中国GDP增长的高点大概率是第一季度，代表需求的PMI则可能已在去年年底达到高点，4月社融存量同比超预期下行，实体经济融资需求走弱再一次被确认。

各项指标均显示中国经济内生动能已经放缓。

流动性方面，5月6日到5月14日，公开市场操作方面，央行正逆回购释放流动性为0，利率保持2.2%，叠加5月14日700亿1个月国库现金定存到期，央行总体上释放流动性-700亿元。

DR007和SHIBOR1W劳动节后至今呈现波动下行态势，截止5月14日，DR007收于2.05%，较4月30日下降15个BP，SHIBOR1W收于2.074%，较4月30日下降26个BP左右，表明节后至今货币市场资金面较为宽裕。

央行四季度货币执行报告中，关于下一阶段工作思路表述为：加强对流动性供求形势和金融市场的监测分析，综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率为中枢波动。

结合央行对目前通胀总体可控的判断，以及综合考虑外汇占款、政府存款、法定存款准备金、货币发行四个因素作用下5月货币市场资金缺口扩大的预期，下一阶段货币政策收紧可能性较低。

通胀数据方面，4月CPI环比未出现明显超季节性，食品项和非食品项对CPI环比呈现恰好相反的影响。

4月-0.3%的CPI环比出现一定超季节性下跌（不考虑因疫情出现明显异常的2020年，2015-2019年5年均值-0.08%，以下5年均值均指2015-2019年均值），主要因食品项-2.4%（5年均值-0.99%）的环比体现出一定程度的超季节性下跌，同时非食品项+0.2%（5年均值+0.15%），相对较符合历史同期趋势。

CPI食品项的超季节性下跌主要来自于猪肉（4月环比-11%，5年均值-0.92%）和鲜果（4月环比-3.8%，5年均值-0.23%）。

非食品项方面，教育文化和娱乐（4月环比+0.7%，5年均值+0.27%）以及交通和通信（4月环比+0.4%，5年均值0.09%）两类商品价格水平4月环比上涨较多，存在着一定超季节性。

从高频价格数据来看，全国猪肉平均批发价在生猪产能持续恢复下，五月初至今继续呈现下行趋势，而7种重点监测水果平均批发价五月开始呈现一定上行趋势，与CPI鲜果项历史上5月普遍较4月上行的规律相吻合，总体上，5月以来的农产品批发价格200指数维持平稳，在猪周期下行的带动下，预计食品类可能继续是CPI同比上行的抑制力量。

非食品方面，教育文化和娱乐项价格环比上涨主要源于旅游价格的环比涨幅超过往年同期，交通和通信价格上行主要系疫情防控形势较好叠加节日因素影响，居民出行大幅增加。

飞机票、旅行社收费、交通工具租赁费和宾馆住宿价格分别环比上涨21.6%、5.3%、4.3%和3.9%。

旅游和交通通信价格上行主要系需求持续受疫情防控抑制后集中释放所至，很难构成趋势性力量。

综合考虑食品和非食品项，预计5月CPI环比不会明显偏离季节性规律，或将继续小幅负增长。

预计5月CPI同比上涨不超过2%。

4月CPI同比+0.9%，其中食品同比-0.7%，影响CPI下降约0.14个百分点，非食品同比+1.3%，影响CPI上涨约1.05个百分点。

食品价格同比下跌主要系猪肉价格同比-21.4%，非食品中，交通和通讯同比价格上涨较多，飞机票同比+26.9%、汽油同比+26.9%、柴油同比+21.9%。

据测算，在4月份0.9%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.1个百分点，新涨价影响约为0.8个百分点，今年以来居民出行的集中恢复和国际油价的上升对CPI同比的抬升起到重要作用，同时，以猪肉为核心的食品价格下跌对CPI上行形成抑制。

5月CPI翘尾因素为0.9%，较4月抬升0.8个百分点，结合对5月CPI环比的判断，预计5月CPI同比上行至1.8%左右，对央行货币政策不构成约束。

金融数据方面，去年同期的高基数导致今年4月社融同比少增较多，后续社融存量因去年的高基数和流动性的边际收紧预计易降难升。

4月社融新增1.85万亿，预期值2.25万亿元，较3月少增1.49万亿，趋势上符合社融4月较3月减少的季节性规律，但减少幅度超市场预期。

4月社融同比少增1.25亿元，主要系与去年同期相比，新增人民币贷款少增3439亿元，企业债券融资少增5728亿元，新增未贴现银行承兑汇票和新增信托贷款分别由去年同期的新增577亿元和23亿元变为今年4月的减少2152亿元和1351亿元。

因疫情之后货币和信贷政策较宽松，去年4月新增人民币贷款、企业债券融资创2002年以来新高，高基数之下今年4月社融同比少增较多。

从社融存量的趋势看，4月社融存量同比11.7%，为去年10月社融阶段性见顶后的新低点，预计5月之后，在去年高基数和今年流动性边际收紧的双重作用下，社融存量同比增速易降难升。

风险提示：欧洲经济复苏不及预期，利率筑顶进程缓慢。