东吴证券-金斯瑞生物科技-1548.HK-多领域布局助力加速成长，谱写生命科学未来篇章-211128

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投资要点(注：本文如无特殊说明，汇率取2021年11月24日数据，美元：人民币=1:6.4；港元：人民币=0.82:1)金斯瑞生物科技2002年于美国新泽西州成立，现有业务覆盖生命科学服务及产品，生物药CDMO，工业合成生物学和细胞疗法四大领域。

金斯瑞业务布局具有较大前瞻性，近年来收入端显著提速。

我们认为公司收入端增速由2012-2013年的10%-20%提升至2014-2016年的20%-30%，再提升至2020年后的30%以上，体现了其所专注的生物科学行业逐步走向成熟，未来随着技术进步以及公司先发优势，通过内生增长及平台孵化，公司长期成长空间广阔，并有望逐步兑现业绩。

生命科学业务是公司发展基本盘，技术驱动相关收入规模不断扩大，提供稳定现金流。

2021年金斯瑞所专注的生命科学领域全球市场规模达120亿美元，公司预计这一市场规模2028年有望达300亿美元，2021-2028年7年CAGR达14%，其中公司所专注的科研仪器（CAGR29.2%）、分子生物学（CAGR19.6%）、以及病毒业务（CAGR17.0%）等细分领域引领市场增长。

金斯瑞在生命科学领域的发展思路清晰，立足传统基因合成业务，逐步向下游蛋白、抗体、多肽等领域扩张，而科研仪器、耗材及试剂瞄准技术壁垒高，具有通用意义的磁珠等，起到降本增效的作用。

生命科学业务是公司稳增长的基本盘，提供现金流。

蓬勃生物CDMO赛道优质，产能扩张支撑收入规模做大。

抗体药与GCTCDMO是医药黄金赛道，根据Frost&Sullivan预测，全球上述市场2020年市场规模分别为152亿美元和17亿美元，预计2020-2025年CAGR分别为24%与35.5%。

蓬勃生物尽管开展CDMO业务的时间较晚，但凭借良好的客户基础与优质的供应能力，订单饱满，叠加公司产能扩张(截至2021年10月，大分子产能2600L→2023年1.46WL，细胞治疗4800平米质粒+病毒厂房→2024年国内3.16万平米质粒+病毒厂房），同时随着高瓴入股引导资源，公司CDMO业务有望实现高速发展。

百斯杰工业合成业务前景广阔，拓宽公司产业化变现途径。

百斯杰主要业务为工业酶，应用于食品加工业、饲料、制药及化工等领域，进口替代潜力大。

公司通过合成生物学方法，可由百斯杰实现更多产业化变现。

传奇生物细胞治疗核心产品商业化在即，在研管线丰富。

传奇生物核心产品Cilta-Cel是靶向BCMA的CAR-T疗法，适应症为多发性骨髓瘤，临床数据优异，公司预期将于2022年年初商业化。

截至2021年5月，通过与强生合作Cilta-Cel已为传奇带来5.5亿美元预付款+里程碑付款，未来潜在里程碑付款高达11.5亿美元。

同时传奇生物研发管线覆盖广泛，专注细胞治疗领域，有望推动平台收入不断增长。

盈利预测与投资评级：公司各业务间估值方式差异较大，我们采用分部估值，生命科学采用PE估值、蓬勃生物、百斯杰及传奇生物采用PS估值，我们认为金斯瑞2022年合理市值约为1031亿元人民币，对应股价59.85港元，较2021年11月26日收盘价40.10港元有49%的空间。

考虑公司高成长性，逐步进入业绩兑现期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新业务拓展不及预期、蓬勃生物承接订单不及预期等。