国金证券-海利尔-603639-新烟碱类杀虫剂龙头，新产品拓展助推成长-211127

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投资逻辑原药、制剂双轮驱动，一体化产业链优势明显。

海利尔属国家定点农药生产企业，是集农药和功能性肥料研发、生产、销售为一体的大型农化集团。

公司以农药制剂产品为基础，逐步向上游原药及中间体业务领域延伸，目前已基本形成制剂、原药及中间体协调发展的一体化产业链格局。

新烟碱类杀虫剂一体化布局，产品结构完善。

公司目前拥有核心产品虫剂吡虫啉和啶虫脒产能4000吨；公司第二代烟碱类新产品噻虫嗪、噻虫胺原药共计3000吨产能处于产能爬坡阶段，第三代烟碱类杀虫剂500吨呋虫胺产能目前正在建设中，预计2022年底建设完成。

与竞争对手相比，公司在新烟碱类杀虫剂产品系列布局完善，配套吡虫啉和啶虫脒原材料二氯，噻虫嗪和噻虫胺配套原材料噻唑，公司原材料一体化布局在保证原药生产稳定性的同时进一步优化成本空间。

农药产品受供需影响，价格持续上行。

2021年10月份后，农药价格受供需格局改善和成本双重支撑一路上行，公司核心产品吡虫啉价格由3季度均价15万元/吨涨至目前25万元/吨，啶虫脒价格由2季度均价12.2万元/吨涨至目前25万元/吨，吡唑醚菌酯价格由15.5万元/吨涨至目前30万元/吨，我们预计随着冬储和春耕传统旺季的来临，且全行业库存在持续低位情况下，产品价格有望维持高位运行。

丰富农药产品品类，新项目扩张助力长期成长。

2020年4月，公司投资约20亿元建设恒宁一期原药及中间体项目，恒宁一期项目预计于2021年底全部建成，我们测算，恒宁一期项目在2022-2023年完全投产后将给公司带来17.1亿元收入；2021年4月，公司启动建设恒宁二期项目，我们测算，二期项目完全达产后将为公司贡献58.86亿元营收（其中8000吨丙硫菌唑完全达产贡献收入33亿元）。

盈利预测与投资建议我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.78、7.11和8.79亿元；EPS分别为1.41、2.09和2.58元，当前市值对应PE分别为17.55X、11.82X和9.56X，我们给予公司2022年15倍PE，目标价31.35元/股。

首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；需求不及预期风险；新建项目进度不及预期风险；解禁风险；高管减持风险；汇率波动风险。