东吴证券-金盘科技-688676-干变龙头，乘“风”而起-211218

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金盘科技是全球干式变压器头部企业，主要面向新能源等中高端市场直销。

公司干式变压器占主营70%以上（2020A），其他产品含干式电抗器、中低压成套开关、箱式变电站SVG等。

2020年三大下游应用新能源（含风电、光伏、电网等）、高端装备（含轨道交通等）、节能环保分别占营收的46%/13%/11%。

客户结构优质，公司已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE等国际知名企业，及中国铁路、国家电网&南方电网、上海电气、阳光电源等头部公司建立长期合作。

受益于风机大型化+海风装机提升，干式变压器在国内渗透率快速提升，市场远期空间广阔，且公司具备显著竞争优势，有望维持领先地位。

风机降本压力下，大功率风机+海上风机蓬勃发展，干式变压器凭借运行性能优良、系统综合成本低等优势逐渐成为大功率风机及海风首选方案。

海外风电干变以存量市场为主，而国内仍处于起步阶段、渗透率提升空间较大，我们预计到2025年全球风电干变新增市场规模将达82亿元，2021-2025年CAGR达到29%。

公司长期绑定西门子歌美飒、GE等全球风电龙头，装机量市占率全球领先。

风电领域干变产品壁垒高、格局长期稳固，相比外资对手，公司产品性价比高、服务响应更快；内资暂无竞争对手，且风电干变工艺难度高，需要项目经验积淀，国内竞争对手中期难以构成威胁。

因此，公司在国内业务拓展中有望复刻海外干变龙头地位。

轨交/节能等下游领域稳增，巩固优势地位，储能/光伏发力伊始，定位中长期发展。

1）公司深耕轨道交通领域多年，中标份额国内领先，公司配套特种干变需求有望随轨交建设稳步增长；节能相关变压器受益于能效管控政策，公司绑定龙头共享红利，份额提升空间大；2）公司成立子公司金盘新能源，重点聚焦光伏EPC领域，分布式&集中式同步发力，截至2020年业务规模和订单金额相对少，但未来可期；抽蓄相关产品自2009年起累计承接订单超亿元、增长较为稳定，电化学储能通过子公司金盘储能布局，有望实现快速增长。

产能加码助力订单消化，数字化赋能精益化制造管理。

2019-2020年公司产能紧张而订单高增长，故加码产能建设，海口/桂林/武汉/上海四大生产基地均有一定程度扩产，我们预计到2022年底干变产能相较2020年同期接近翻番，达到5000万kVA+，支撑近40亿元产值。

公司生产交付能力有望显著提升，同时数字化运营助力多品种、小批量柔性化生产，进一步增强公司干式变压器系列产品的竞争力。

盈利预测与投资评级：因公司风电干变高增、多下游表现较好，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别2.54亿元、3.76亿元、5.38亿元，同比分别+10%、+48%、+43%，对应现价（12月17日）PE分别52倍、35倍、25倍。

可比公司均是变压器及风电零部件相关头部企业，可比公司2022年PE或2021年PE(TTM)均为40倍及以上。

考虑到公司是风电干式变压器全球龙头，国内干变渗透率提升叠加竞争格局优异，2022年给予公司50倍PE作为估值依据，目标价44.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，竞争加剧，产能扩张不及预期，中美贸易摩擦风险，客户集中度过高等。