西南证券-敏华控股-1999.HK-内销增速亮眼，看好中长期成长性兑现-210516

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业绩摘要：2021财年（2020.4.1-2021.3.31）公司营业收入164.3亿港元（+35.3%）；实现归母净利润19.2亿港元（+17.5%）；实现扣非归母净利润20.1亿港元（+27.7%）。

其中下半财年公司实现营业收入98亿（+49.5%）；归母净利润11.8亿港元（+26%）；扣非归母净利润12.1亿港元（+40.9%）。

疫情后公司发力内销，线上线下同步扩张。

21财年除港澳外中国区营收为99.8亿港元，同比增长61.9%，占比达到60.7%。

其中线下门店收入达到69.1亿港元，折算为人民币后同比增长71.7%；电商收入达到21.9亿港元，折算为人民币后同比增长41%。

线下快速增长主要依赖于门店加快开店速度及单店效率持续提升。

21财年中国市场门店净增加1125家，增速达到39%，截至2021.3.31门店数量达到4122家。

此外公司于20年收购的普丽尼及格调家居分别有约58家和350家门店，将于21年4月后进行并表，疫情后公司扩店步伐明显加快，反映出公司较强的恢复能力及线下渠道集中度提升趋势。

依赖于门店精细化的管理体系，21财年平均门店收入达到167.6万港元，同比大增23.3%，店效增长亮眼。

在渠道加速扩张支持下，20年公司功能沙发在国内市占率达到59%（前值50.1%），龙头地位进一步巩固。

此外，公司在北美市场收入45.8亿港元（+30.5%；欧洲及其他海外市场收入8.8亿港元（-6.5%）。

为支持店面扩张毛利率短期回落，销售费用率上行。

21财年公司实现毛利率36.1%（-0.3pp）。

分区域来看，除港澳外的中国区毛利率为37.1%（-2.7pp），主要由于为鼓励经销商开店给予的提货奖励增加；北美地区毛利率36.3%，（+2.1pp）。

分品类看，沙发品类毛利率37.4%，（-0.7pp）；其他产品毛利率31.5%（-1.7pp）。

费用率方面，21财年公司销售费用率19%，（+2.5pp），主要由于公司为鼓励经销商开店，给予较多开店装修费用及物料支持；管理费用率4.7%，（-0.4pp）。

净利率11.7%（-1.8pp），为加速渠道扩张盈利能力短期有回落，在行业变革期间公司让利经销商，加快开店节奏，取得更快的市占率提升速度，保持良性发展。

有效税率为14.3%，同比下降5pp，主要由于吴江地产项目收尾，土地增值税下降；及越南工厂盈利弥补前期亏损，没有产生所得税。

有息负债率20.6%，同比下降19.5pp，负债率降低。

沙发品类细化深耕软体领域，床类保持高增。

公司产品在原有10个系列基础上扩大产品系列丰富度，力求覆盖更多消费层级，满足消费者对于不同风格产品的需求。

分品类来看，21财年公司中国区沙发收入68.5亿港元，折算为人民币后同比增长61.8%。

沙发总销量164.8万套，其中中国市场销量78.6万套。

同时持续扩建广东、苏州、重庆、西安生产基地，目前公司设计最大产能达到126万套，未来最大化供给国内产能有望达到300万套以上。

20年预计国内功能沙发销售量渗透率为5.5%，对比美国48%的渗透率仍有提升空间。

21财年床垫实现收入22.5亿港元，折算为人民币后同比增长67.6%，床类产品协同作用明显，新品类逐渐成为重要支撑，有助于客单及连带销售效率提升。

盈利预测与评级：预计公司FY2022-2024年EPS分别为0.59/0.8/1.07港元，对应的PE分别为28/20/15倍。

维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；海外疫情影响加剧的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险。