浙商证券-维珍妮-2199.HK-首次覆盖：困境反转，全球内衣idm龙头再启航-211126

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报告导读深厚的技术壁垒，竞争者难以望其项背的生产规模，这些因素共同造就了维珍妮极为优质的客户资源。

在运动品牌开发女性市场的大趋势下，公司自然成为各大品牌的首选供应商。

投资要点二十年沉淀成就全球胸围制造龙头公司系全球最大贴身内衣IDM制造商，以卓越的技术水平、敏锐的创新触觉深度合作LBrands、Uniqlo、Nike、Adidas、UA等全球领先品牌。

FY2021年公司录得营业收入~60亿港元，其中胸杯及贴身内衣（包括运动内衣与无缝内衣）占比~90%，运动鞋类收入占比~5%，消费电子收入占比~5%。

16-20年公司由于扩产与客户结构调整导致利润承压。

客户结构调整完毕，运动内衣龙头再启航经过逐步的客户调整，公司已将重点客户转变为运动休闲龙头品牌。

凭借着自身超强的内衣生产技术，公司已成为运动服饰龙头首选的运动内衣制造合作伙伴。

在目前运动龙头全力投入女性运动赛道的大背景下，公司的内衣生产技术显得尤为珍贵，我们认为公司有望乘行业东风重回高增长轨道。

技术壁垒高筑，IDM模式领跑行业公司通过IDM模式提供从设计到生产制造的一整套方案，具有极强的跨行业创新能力与上下游资源整合能力。

公司立足热压成型、电脑开模、3Dhemming三大内衣核心技术高筑自身技术壁垒，并首创3D发泡（全球唯一可量产）等技术，同时凭借IDM模式优势横向拓展VR设备亲肤配件与运动鞋领域。

越南产能布局完毕，肇庆为后续增长做储备由于设备老化与人工成本高居不下，深圳工厂为公司完成原始积累后逐步退出舞台。

公司目前越南七大厂区已布局完成，产能与效率双双持续爬坡，有望带动公司收入持续增长，并突破净利率瓶颈。

同时，公司已规划布局肇庆基地承接国内快反订单。

盈利预测及估值我们预计公司FY22/23/24年收入同比增长41%/12%/10%至84.2/94.1/103.5亿港元，归母净利润同比增长323%/42%/31%至5.3/7.6/9.9亿港元。

根据2021年11月24日收盘价6.48港元，公司总市值为79.3亿港元，对应FY22-24年PE分别为15/11/8X。

我们认为，公司作为上游制造业全球性龙头，目前估值对应FY24仅8X，为市场中稀缺标的，具有显著提升空间。

公司在内衣制造领域壁垒突出，成长路径清晰，首次覆盖给以“买入”评级。

风险提示1）东南亚疫情导致成衣产能扩张不及预期；2）核心客户销量不及预期；3）汇率意外波动导致财务费用增加。