招银国际-瑞声科技-2018.HK-1Q21符合预期，声学强劲；估值合理，维持持有评级-210517

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瑞声科技第一季度收入/净利润同比增长21%/918%，符合我们预期及公司早前的盈喜，主要由于声学和光学的强劲增长（同比增长21%/176%）及触觉和外壳下降（同比下降39%）。

综合毛利率为31.1%（同比增长8个百分点/环比增长3.1个百分点），远高于我们/市场预期的26.9%/26.1%。

管理层预计安卓声学和塑料镜片/镜头模组将在2021年继续推动收入和利润率增长。

我们认为芯片短缺和印度疫情将拖累二季度智能手机需求，而塑料镜片均价、镜头模组放量和WLG玻塑混合镜头初期良率将限制公司2021年利润率的上升空间。

我们新的2021-23年每股收益较市场预期低3-21%。

维持持有评级，基于分部加总的新目标价为48.3港元（结转至2022年），基于19.2倍/17.4倍2021/22市盈率的估值合理。

第一季度符合预期；声学/光学业务强劲，但马达/机壳较弱。

按细分业务看，由于美国客户旺季和安卓需求回暖，声学收入同比增长21%超预期；光学收入同比增长176%，其中出货量/单价同比变动+115/-6%。

对于马达和机壳，由于美国客户的单价压力和金属外壳出货量下降，收入同比下降27%。

利润率方面，声学毛利率超预期达37.4%（2020年第一季度为26%），马达和机壳毛利率略微提高至25.5%（2020年第一季度为23.6%），而光学为27.8%（塑料镜头36.3%；镜头模组为单位数）。

展望未来，我们预计塑料镜片价格、较低利润的镜头模组扩张以及WLG玻塑混合镜头最初的较低良率将限制光学产品2021年的毛利率上升空间。

短期不利因素：芯片短缺、规格升级放慢趋势和印度疫情。

虽然瑞声第一季度出货量为146kk（与四季度持平），但我们对近期的芯片短缺（尤其是CIS，SoC）持谨慎态度，以及印度疫情会使第二季度的塑料镜片需求放缓。

此外，最近的规格升级放慢趋势以及与舜宇光学/大立光的激烈竞争将减缓2021年镜头单价和毛利率的增长，而低利润率镜头模组的扩张和WLG玻塑混合镜头的初始良率也将拖累2021下半年的利润率。

我们的2021-23年每股收益低于市场预期3-21%；维持持有评级。

由于芯片价格上涨和高端机型需求疲软，我们认为2021年对于智能手机规格升级而言仍将是缓慢的一年。

我们将2021-23年每股收益预测上调4-7%，以反映更好的声学/光学利润率，但我们的2021-23每股收益预测仍比市场预期低3-21%，这是因为我们对于规格升级和2022/23年的利润率假设更为保守。

我们基于分部加总的新目标价为48.3港元，相当于19.9倍2022年市盈率。

当前股价相当于19.2倍/17.4倍2021/22年市盈率，估值合理。