中泰国际-新股报告：京东物流（2618.HK）-210517

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公司简介京东物流成立于2007年，初期作为京东集团（9618HK）的内部物流部门运营，随后于2017年4月作为独立的业务分部运营供应链解决方案及物流服务业务并开始为外部客户提供服务。

截至2020年底，公司的仓储网络几乎覆盖全国所有区县，仓储网络的总建筑面积约为2,100万平方米，包括900多个自营仓库及由云仓生态平台上业主及经营者运营的超过1,400个云仓。

同期公司在中国运营约200个分拣中心，自营运输车队约有7,500辆卡车及其他车辆，约620条航空货运航线，与中国铁路总公司合作使用250条铁路路线，拥有超过19万名配送人员，运营约7,280个配送站。

中泰观点一体化供应链物流服务龙头：根据灼识数据，按2020年总收入计，京东物流是中国最大的一体化供应链物流服务商，为超过19万家企业客户提供了服务，广泛覆盖快速消费品、服装、家电、家具、3C、汽车和生鲜等行业。

公司协助京东集团在过去12个月的存货周转天数稳定在40天以下。

2020年京东集团通过京东物流网络处理的线上零售订单总数中，约90%于下单当日或次日送达，其中超过60%的订单为211限时达。

财务及估值分析：2018-2020年，公司收入分别为人民币378.7亿元、498.5亿元及733.7亿元，其中来自京东集团及其关联方的收入占比由70.1%降至53.8%，公司成功拓展外部一体化供应链客户，客户由3.2万家增至5.3万家。

每位外部一体化供应链客户带来的平均收入自2019年的27.9万元增加11.9%至2020年31.3万元；毛利率分别为2.9%、6.9%及8.6%，持续增长主因规模效应扩大所致；研发开支分别占比总收入4%、3.4%及2.8%；销售及营销费用分别占比总收入1.6%、1.9%及2.5%；亏损分别为27.6亿元、22.3亿元及41.3亿元；贸易应收款项周转天数分别为36.7天、45.7天及45.2天；贸易应付款项周转天数分别为49.2天、73.0天及67.4天；年末现金及现金等价物分别为192.5亿元、92.7亿元及63.5亿元。

按全球公开发售后的60.9亿股本计算，公司市值为2,398-2,641亿港元。

20年市销率约为3.0-3.3倍，高于行业平均水平。

此次稳价人是MerrillLynch，2020年至今保荐11个项目，9涨1跌1平。

基石方面，引入软银、淡马锡、中国国有企业结构调整基金、黑石等8位知名投资者，合计认购约15.3亿美元。

我们认为公司估值水平虽高于物流行业的平均水平，但未来随着公司的规模效应持续增强，来自母公司的收入占比下降，客户集中风险可降低，盈利能力也将快速提升，综上所述给予其76分，评级为“申购”。

风险提示：（1）市场竞争风险、（2）劳动力市场趋紧成本增加。