华创证券-煤炭行业2021年债券投资手册之二：核心篇，煤炭行业投资序列与风险事件全览-210517

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行业信用特征：煤炭行业为典型的能源型行业，且多为地方国企，存在“企业办社会”问题。

1、重资产、高负债、强周期、人员负担偏重；2、行业发展处于成熟期到衰退期的阶段，短期重要，长期转型面临困难；3、属于资源型行业，主业盈利较好，副业盈利相对较弱；4、由于历史遗留问题，行业内部分企业承担了社会职能，需考虑其公益属性。

债券市场特征：存续债余额高，信用评级多为AAA。

煤炭开采行业存续债余额为7180.61亿，在申万二级行业中排名第六，AAA主体评级的存续债余额占高达93%。

截至2021年4月末，煤炭采掘行业债券有479只，债券余额为7180.61亿，行业存续发债企业数量为51家，目前已有6家主体违约。

从期限来看，煤炭开采企业的债券期限较长，主要分布在3-5年与5-10年，合计占比76%。

自2015年初至今，统计所有存量债券中债估值净价偏低情况（净价小于97元），产业债存续余额前十大行业中，采掘行业存续债余额排名第三，占比13.50%，明显超过其他行业。

煤企信用分析模型与打分结果：首先从规模因素、综合盈利能力、杠杆水平与偿债压力以及定性因素四个维度构建煤企的信用打分模型；然后对当前存续债高于10亿的煤企进行打分，并得到打分结果；接着利用煤企1年期债券中债估值收益率对其信用得分进行拟合，二者相关系数为-0.63，模型得到较好的检验；最后将煤企分为低、中、高三个风险偏好区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的以供投资者参考。

低风险偏好中神木国资、榆能集团的风险收益性价比较高；中风险偏好中晋能集团、伊泰集团、华阳股份的风险收益性价比较高；高风险偏好中平煤股份、平煤集团、同煤集团的风险收益性价比较高。

结合全部煤炭行业的债券违约事件，从信用分析角度可以有以下启示：1、在行业上行周期中激进扩张的煤企，往往会为后续的违约埋下伏笔：煤企作为资源周期性行业，容易在上行期间过度投资，出现转向时间点后对未来趋势无法正确估计，最终负债水平及财务成本很高+煤价下行+再融资断裂是违约的主要原因；2、多元化经营容易遭遇困境：以煤化工为代表的非煤业务盈利水平较弱，而且占用资金大，多元化经营容易分散投资重心，对煤企经营形成一定拖累；3、主营收入下降为风险事件的前兆：利润率持续降低的煤企例如川煤、天津物产，在净利润为负的情况下难以维持足够的现金流，债务到期兑付困难；4、杠杆率与基本面研究很重要：历史违约案例中，中煤华昱、川煤集团、永泰能源、天津浩通物产在违约前的杠杆率均较高，资产负债率个别可达90%。

叠加行业基本面的恶化，公司的偿债压力骤增，容易出现违约风险。

风险提示：公司基本面信息变化较快、政策支持不及预期。