兴业证券-华虹半导体-1347.HK-高景气度下持续满载，产品组合有待优化-210518

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MCU、IGBT、CIS需求驱动营收再超指引，奖金发放及折旧增加导致毛利率环比下滑。

公司21Q1收入3.048亿美元（公司指引2.88亿），QoQ+9%，YoY+50.3%，主要得益于CIS、MCU及IGBT产品的需求上升。

毛利率23.7%（公司指引上限23-25%），QoQ-2.1ppts，YoY+2.6ppts，环比下滑主要由于折旧及人工成本上升，部分被产能利用率提升及平均销售价格上涨所抵消。

整体产能利用率达104.2%，QoQ+5.2ppts，YoY+21.8ppts。

归母净利3306万，QoQ-24%，YoY+63%。

通讯需求回暖叠加供应链本地化，8寸利用率持续满载。

公司通讯营收占比同比提升5.3ppts至14.5%，收入YoY+137.4%，主要得益于CIS需求增加；中国地区营收占比同比提升7.2ppts至70.4%，收入YoY+76.4%。

8寸厂期末产能利用率达104.3%，QoQ-0.1ppts，YoY+18.2ppts。

我们判断，全年8寸厂有望持续满载，今年整体毛利率或回升至30%。

同时3厂尚有2万片/月扩产空间（可做功率器件，设备资本开支约7000万）。

无锡12寸EBITDA转正，产能利用率攀升至103.8%，维持年底6.5万片/月扩产。

无锡12寸厂21Q1营收5,500万，QoQ+53.1%，收入占比17.9%，EBITDA转正。

一季度末产能2.8万片/月，目前产能已达4万片/月，其中CIS10-15K，分立器件18K，逻辑射频5K，嵌入式闪存5-10K。

期末产能利用率103.8%，QoQ+28.3ppts，YoY+99.4ppts。

公司预计21年底扩至6.5万片/月，22年中扩至8万片/月，极限产能可达9万片/月。

我们预计整体资本开支或达40亿美元（前4万片25亿，后4万片15亿），全部扩完后可贡献10亿美元年营收额（未来三年营收CAGR达15-20%）。

21Q1季度指引强劲，产能满载对冲无锡厂折旧影响，全年毛利率或超25%。

公司21Q1指引：收入3.35亿美元，QoQ+16%，YoY+52%；毛利率23%-25%，QoQ+4.1ppts，YoY+1.8ppts。

我们预期利用率持续满载或部分对冲12寸产能扩张带来的折旧增加，8寸（2万片空间扩产后）/12寸（8万片满产后）每年折旧摊销预计在1.3亿/5亿美元水平。

投资建议：公司营收超指引上限以及8寸/12寸满载，反映了行业需求高景气；毛利率因产品组合调整及折旧成本增加短期下滑，但我们判断产能满载可熨平无锡厂新增产能折旧影响，同时下半年产能布建完成后产品组合优化或有助提高公司毛利率。

我们维持公司2021/2022年收入预测13.7/16.1亿美元，每股净资产2.14/2.37美元。

考虑到美国出口政策的不确定性及近期流动性收紧预期，我们下调PB估值水平至3倍，结合2021年的预测每股净资产下调目标价24%至49.72港元，维持“买入”评级。

风险提示：需求景气度不及预期；无锡厂产能爬坡及产品组合优化不及预期。