中信证券-信视角看债：政策纷至沓来，城投何去何从-210518

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随着监管部门对债券市场“查缺补漏”，我们看到年初以来围绕城投和债务监管的政策纷至沓来。

与历史上政策表态及市场表现相比，此次有什么异同？我们梳理了历史上三轮城投监管政策收紧和一二级市场变化，以供投资者参考。

历史上三轮政策收紧对市场的冲击。

2014年政策前松后紧，9月纲领性文件国发43号文出台，再度引发市场关注，标志着监管层全面部署加强地方政府性债务管理，同时核心目的在于切实厘清地方政府与城投平台关系，此后监管层陆续发文限制城投融资扩张。

2016年下半年开始，政策进入以堵暗道为主的阶段，监管加码体现中央治理地方政府债务的决心。

四季度市场对城投预期悲观，利差和收益率大幅上行，AA级城投利差从10月最低点至年末上行超过80bps。

2017年，金融和地产市场迎来强监管。

政策密集出台，去杠杆、防风险成为主题，城投利差全年呈稳步上升趋势。

2020年10月以来城投监管政策收紧，城投利差反应却相较历史钝化。

国务院5号文、公司债新规和政治局会议均旨在遏制隐性债务增量，防范化解地方政府债务风险，政策表述也较为严厉。

而此轮政策收紧对于城投利差的冲击相较历史上则较为缓和，整体城投利差的变化更为钝化。

一方面在2020年疫情期间城投大量发行之后，市场对于逆周期调节结束的预期较为充分，城投债利差在达到较低历史分位数水平之后有估值回调预期。

另一方面在当下风声鹤唳的信用债市场，城投债仍是相对较为安全的资产。

对比近一年各省区域利差，云南、天津和吉林增幅明显。

观察全国各省近一年来AAA高等级城投区域利差区间变化的情况，区间中位数最高的是云南省，为268bps，且一年变化值也增加最多，近一年以来AAA级城投利差上升454bps。

区间中位数最低的是上海的50bps，一年以来利差下降最多的是山东省，下降24bps。

各省近一年AA低等级城投区域利差，内蒙古、贵州和天津增加最多。

梳理全国各省近一年来AA低等级城投区域利差区间变化的情况来看，区间中位数最高的是内蒙古，为911bps，且一年变化值也增加最多，近一年以来AA级城投利差上升1034bps。

区间中位数最低的是上海的97bps，且一年以来利差下降也最多，下降35bps。

2014年至2021年，各省份城投债存量规模情况。

江苏头部地位稳定，浙江、北京、广东等城投债存量规模较大省份近年来持续保持规模稳定居前。

值得注意的是，天津近年来城投存量规模下降较为明显，而山东、四川、湖北和江西等省份的城投债存量规模则持续稳步上升。

去年10月至今天津、云南、辽宁和河南等省城投债净融资下降较多。

国企风险事件以来，天津区域的城投净融资下降875亿元，其次是云南合计下降409亿元。

其余如东三省地区、河南省和新疆、青海、宁夏等西部地区城投净融资额均有减少。

城投利差终将走向分化，择券思路契合政治经济学。

随着经济逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也将再度迎来考验：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平；财政部表态下市场对“失去清偿能力”的理解见仁见智。

总的来说，逆周期调节和疫情下迟到的城投政策收紧已经来临，这也预示估值调整的风险正在加大。

但不可否认，经历了十余年的政策冲击，市场投研已走向成熟，区域利差也将分化。

我们认为市场没有平白无故的“信仰”，城投也没有不可打破的“属性”，遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则。

风险因素：风险传染导致负反馈，监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。