浦银国际-中国有赞-8083.HK-受快手业务影响，收入增速下滑-210518

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维持买入评级，调低目标价至2.1港元，潜在升幅30.4%。

收入不及预期：中国有赞2021年一季度收入同比增长12%至4.17亿，低于我们预期，增速放缓（1Q20和4Q20的同比增速分别为49%和39%）。

分部业务来看，订阅解决方案业务同比增长21%，至2.57亿；商家解决方案同比基本持平，为1.57亿。

本季度公司经营亏损为1.95亿，经营利润率为-47%，去年同期为-39%。

受去年高基数和快手业务调整影响，GMV增速放缓：公司一季度GMV为236亿，同比增长13%，增速下降。

除了去年一季度直播电商带来的高基数影响外，快手平台加速商业闭环建设，导致来自快手的GMV同比下滑约40%。

该影响在今年二、三季度或将持续，快手GMV占比本季度为20%（去年同期为40%），公司预计年底或降至10%。

非快手GMV本季度同比升约40%。

商家数量方面，存量付费商家数为9.57万，同比增5%，也主要受快手主播客户流失所拖累；新增付费商家数受去年高基数影响，同比下降43%，为7961个，而新增付费商家的结构在不断优化，专业版和旗舰版占比接近50%。

预计全年增速呈先低后高，但全年GMV50%增速目标有一定压力：尽管一季度业绩不及预期，公司仍维持2021年GMV增长50%的目标，主要驱动因素包括吸引大客户、拓展新零售业务、发力微信视频号以及海外推广等。

我们预计公司同比增速全年将呈现先低后高，但全年50%的增速目标仍有一定压力。

维持买入评级，调低目标价至2.1港元：我们仍然看好电商SaaS赛道和去中心化趋势，维持买入评级。

但考虑到快手平台业务影响，我们将公司2021-2022年收入分别下调17%和16%，分别低于彭博普遍预期8%和9%。

同时，近期板块调整导致SaaS行业估值回调，我们调低目标价至2.1港元，对应12.3x和8.5x的2021和2022年P/S。

投资风险：过于依赖于流量平台；客户留存率不及预期；竞争激烈或导致提价存在挑战。