西南证券-拼多多-PDD.US-普惠生态助力消费内循环-210517

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投资逻辑：1）公司作为龙头享受电商红利：从渗透率看，20年网上零售占比同比提升4.3pp至30%，处于上升通道中，从零售额看，20年网上零售额同比增速为11%，公司作为拼团龙头享受电商红利，21-23年有望实现约48%的收入复合增长；2）高频低客单价推高ARPU：背靠腾讯，基于微信流量通过社交拼团优化算法。

布局社区团购和新品牌计划，以不断拉新和提升复购有望实现21-23年约20%的ARPU增长；3）规模效应渐显，运营效率、利润率提升：公司总营业费用率呈下行趋势，20年总营业费用率同比下降24pp至83%，随着用户对平台信任度提升，平台补贴价值显现，公司费用控制能力或得到进一步提升。

公司侧重运营社区团购并新立自营业务，短期利润率或将下降，长期看好公司规模化下的盈利空间。

“人”：农产品全域渗透，百亿补贴常态化。

我国农产品规模化改造空间大，拼多多的农产品战略以低线城市为切入点，进而全域渗透各线城市，此外，平台百亿补贴不断拉新并逐渐常态化。

用户活跃度、粘性以及信任持续提升，助力平台GMV持续增长。

“场”：数据复利驱动算法优化，广告货币化率稳中有升。

公司基于社交分享数据优化算法，深耕7.9亿AAC对平台的日常访问，同时覆盖更多商家及品类，运营出更多高性价比爆品。

截至20Q4末，平台广告货币化率同比提升0.65pp至3.26%，随平台引入更多商家竞价并丰富品类，广告货币化率有望持续提升。

“货”：平台建设逐步完善，多业务助力ARPU和利润率爬坡。

1）多多买菜：高频的买菜业务培养用户消费习惯，持续引流到平台，带动低频业务用户的潜在消费，高频低客单价推高ARPU；2）新品牌计划：随着低线城市用户消费升级，平台通过低成本社交流量转化的用户真实需求赋能工厂反向定制、叠加百亿补贴、改造供应链三端发力降低价格，为低端市场打造爆款。

短期来看，低价实用的工厂品牌或将得到客户认可，提升用户粘性，销冠产品持续为平台贡献热度，助力平台GMV高速增长。

长期来看，爆款标杆案例吸引更多工厂客户，平台规模效应不断强化，平台利润率有望继续提升。

盈利预测与投资建议：预计公司21-23年营业收入将保持48%的复合增长率。

考虑到公司目前处于快速发展期，营收增速高于电商行业平均水平，给予一定的估值溢价，22年对应8倍PS，对应市值1776亿美元，目标价140.07美元，给予“买入”评级。

投资风险中国零售增速不及预期风险；市场竞争加剧风险；品类扩张和物流基础建设不及预期等风险。