华创证券-宏观专题：与通胀共舞系列三&美国通胀短期走势预测及模型构建，五月份冲高，下半年不落-210519

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前言：在社会重新开放、经济修复、财政刺激和大宗商品价格上涨等因素的推动下，今年美国通胀走高已成为市场共识。

但比上行趋势更重要的问题是，今年美国通胀水平到底能有多高？通胀上行的斜率能有多快？为了解答上述问题，本文尝试构建一个美国短期通胀的预测模型。

短期通胀模型的构建对美国通胀的建模需要兼顾三点：第一，从金融市场的角度出发，模型的实用性要好，这就要求模型要简单、便于理解和操作。

第二，模型因子的数据可获得性高、公布频率高、时效性要强。

第三，模型因子的选择要符合已有的通胀理论框架，西方学界对通胀成因机制的研究由来已久，需要借鉴西方通胀理论为模型“注脚”。

第一步，从三个角度选择出5个通胀解释因子：1）成本推进性通胀的角度：选取国际油价、进口品价格2项因子，二者属于典型的“外生的成本型通货膨胀”，此外油价上涨也会改变人们对未来物价的预期，带来“惯性通货通胀”。

2）混合性通胀的角度：选取美国房价和工资收入2项因子。

房价和工资收入上涨一方面会带来成本推进型通胀，另一方面房价上涨的财富效应以及工资增长的收入效应，也会提高社会总需求，带来需求拉上型通胀。

3）潜在通胀趋势及通胀预期的角度：选取滞后的核心通胀率作为潜在通胀趋势和通胀预期因子。

核心通胀因其稳定性较高，故是衡量潜在通胀趋势的好指标，美联储工作论文也有使用滞后通胀率作为解释因子的先例。

此外，滞后的通胀率对未来通胀的“预测”能力也可从基于适应性通胀预期的菲利普斯曲线导出。

第二步，因子时间序列长度的选择。

为了提高模型在长时间尺度上的适应性，我们选取了可获得的最长的因子时间序列进行模型拟合。

第三步，因子的领先性。

在计算PCE物价指数同比与5个因子从当期至领先12期数据的相关系数矩阵后，对不同因子组合进行模型拟合，根据模型调整R方和经济学逻辑来确定各个因子的适宜领先期数：核心PCE同比（领先12期）、布伦特原油期货结算价月同比（领先1期）、美国CoreLogic房价指数(不包括止赎房)月同比（领先3期）、不包括机动车的消费品进口价格指数月同比（领先1期）、私人非农企业生产和非管理人员平均周薪月同比（领先6期）。

最后，模型结果。

五因子模型对PCE物价指数同比走势的解释度较高，调整R方达到0.84，并且各个因子的系数均十分显著且正负符号符合经济学逻辑。

今年美国通胀中枢或将明显抬升从模型预测结果看，今年PCE物价指数同比中枢或将明显抬升。

根据疫情形势和疫苗接种进度、油价走势、美国房市热度和经济修复情况给出了三组情景假设。

中性情景下，上半年PCE物价指数同比将持续走高，5月高点达到3.9%，今年PCE物价指数同比均值约为2.7%。

上行情景下，5月高点约4%，全年同比中枢为2.9%。

下行情景下，5月高点约3.8%，全年同比中枢为2.5%。

今年美国通胀的环比节奏如何？上半年是美国通胀环比上行最快的阶段，预计2季度PCE物价指数环比均值为0.44%，5月份环比上行幅度最大，达到0.96%。

下半年通胀环比增速将明显回落，预计下半年PCE物价指数环比均值为0.04%。

今年美国失业率下降是否会对通胀产生较大的影响？美国菲利普斯曲线从1990年代以来已经钝化甚至失灵，原因或是全球化和科技进步带来的就业结构的分化，就业者的收入结构从橄榄型逐渐变成工字型。

疫情暂时还未改变这种大背景，所以今年美国失业率下降对通胀带来的上行压力可能比较小，但今年仍可能存在因劳动力结构性短缺带来薪金上涨风险。

美国PCE物价指数与CPI的比较分析，详见正文。

风险提示：美国通胀超预期上行。