华西证券-三夫户外-002780-21Q1收入延续高增长，已全面启动X运营-210518

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业绩回顾：20Q4加速复苏，21Q1延续高增态势2020年亏损主要受减值因素影响，Q4收入已呈现加速增长态势。

2020年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.67/-0.65/-0.67亿元，同比增长16.21%/-120.12%/-122.84%，剔除口罩业务收入增速为5%。

收入符合预期、净利低于预期，主要受资产减值损失和信用减值损失影响。

20Q4收入/归母净利/扣非归母净利为1.91/-0.57/-0.54亿元、同比增长42.87%/-83.40%/-73.51%，收入增速较20Q3提升37PCT，主要受益于疫情后户外需求复苏。

2020年公司每股派发现金红利0.02元（含税）。

21Q1延续20Q4收入高增态势，业绩已转正。

2021Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利为1.29/0.02/0.02亿元，同比增长76.27%/116.20%/114.77%、较19Q1增长60.79%/113.14%/119.03%。

X-BIONIC：2021年为启动元年，21、22年收入有望成倍增长2020年全年X-BIONIC贡献收入近5000万元，21Q1收入超1000万元。

目前X-BIONIC的设计师团队已组建完毕，2021年秋冬季自研中外层新品将全线上市。

2021年XBIONIC产品收入目标为1.5亿元，2022年收入目标是4.5亿元，2020-2022年收入年复合增长率有望达3倍。

5月X-BIONIC品牌与知名面料商GORE-TEX签署了《品牌授权使用合作协议》。

此次合作的意义一方面在于GORE-TEX将对XBIONIC进行品牌赋能，另一方面将助力X-BIONIC迅速拓展功能性中层和外层产品。

2021年秋冬季，X-BIONIC品牌将会使用GORE-TEX材料及商标，推出风衣、夹克、羽绒服、棉服、滑雪服等高端时尚的户外运动和休闲商务服饰，丰富中外层产品宽度。

目前内层销售占比较高，但随着中外层的拓展，市场成熟后中外层销售占比有望提升至80%。

投资建议展望未来，1）主业线下改造店铺逐步成熟、新店拓展加速、店效正在逐步提升，我们预计2021年公司将开设4-5家多品牌旗舰店，4-6家滑雪店,另开设2-3家奥莱店；2）X-BIONIC运营计划2021年逐步开始落地，公司将在高端商场购物中心开设5家X-BIONIC品牌店，在三夫户外连锁店中建设10个XBIONIC品牌专区，X-BIONIC有望贡献新增量，同时作为高端科技自主品牌、毛利率高于代理品牌，有望带动公司整体毛利率提升；3）国内疫情快速得到控制、叠加新开乐园贡献增量，松鼠乐园项目2021年有望在低基数下实现复苏。

维持2021/2022年EPS分别为0.21/0.39元，新增23年EPS为0.52元，维持“增持”评级。

风险提示X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。