华创证券-网易~S-9999.HK-2021Q1业绩点评：游戏业务营收历史新高，有道业务毛利率明显好转-210519

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事项：网易21Q1营收为205亿元，同比增长20.2%。

其中网络游戏营收达到149.8亿元，同比增长10.8%；有道业务收入13亿元，同比增长147.5%；创新及其他业务营收达到42亿元，同比增加39.7%。

毛利润111亿元，同比增长17.9%。

归属于公司股东的净利润为人民币44亿元，同比增加25%。

非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币51亿元，同比增加21%。

评论：经典端手游稳定基本盘，新游上线丰富产品矩阵。

网易2021Q1网络游戏业务营收为150亿元，连续12个季度超过百亿；整体游戏业务保持稳定，占总营收73%。

据SensorTower发布的数据显示，2021年4月网易稳居中国手游发行商全球收入排行榜第二位，《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》、《率土之滨》与《天谕》等多款经典游戏长期位列中国AppStore手游畅销榜TOP20。

近期也有《游戏王：决斗链接》、《忘川风华录》和《宝可梦大探险》等新作推出丰富产品矩阵。

后续产品储备丰富，建议关注520发布会。

公司即将上线的新品包括：《哈利波特：魔法觉醒》、《TheLordoftheRings:RisetoWar》、《超激斗梦境》、《暗黑破坏神：不朽》（海外已进行多轮测试）、《倩女幽魂隐世录》等新品。

同时公司近期将于5月20日举行新一轮发布会，预计将有《零号任务》（非对称对抗游戏）、《代号：世界》（阴阳师正统续作游戏）、《漫威超级战争》（漫威IP+漫威）等重磅游戏公布更多信息。

规模效应带动有道业务毛利率增长，创新及其他业务季节性波动。

21Q1网易有道营收为13亿元，同比增长147.5%，毛利率为57.3%。

有道毛利率的环比和同比增长主要得益于毛利率较高的有道词典笔销量显著增长、规模效应增强以及教师薪酬结构的进一步优化。

21Q1创新业务及其他业务本季度净收入为42亿元，毛利润率为14.4%，低于20Q4的18%。

创新及其他业务毛利润的环比下降主要是因为广告业务由于季节性影响导致的毛利润下降。

盈利预测、估值及投资评级。

由于重点产品上线期限略晚于预期，我们小幅下调了预期，预测公司2021~2023年归母净利润分别为168.36亿/194.06亿/224.52亿，yoy+39.6%/15.3%/15.7%；当前股价对应2021~2023年PE分别为28.1/24.3/21X。

采用SOTP法进行估值：游戏业务给予30倍PE（5700亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易16亿美元（124亿港元）；创新业务参考腾讯音乐折价后给与5倍PS（1100亿港元），对应2021年目标价200港元，维持“推荐”评级。

风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。