华西证券-维亚生物-1873.HK-全球领先基于结构的药物发现市场龙头，并购朗华制药战略性进入CDMO赛道-210518

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本篇报告差异性对公司进行业务结构划分，即药物发现、CDMO业务、股权投资，公司目前已构建完成药物发现+CDMO的一体化服务平台，对未来3~5年的成长性形成战略支撑。

本文重点阐述（1）公司是全球领先的基于结构的药物发现技术平台；（2）2020年11月公司并购朗华制药，战略性进入CDMO赛道；（3）以SFE模式和战略投资等方式以及叠加持续孵化的模式，分享全球创新红利。

全球领先的基于结构的药物发现市场龙头，展望未来将保持高速增长公司自2008年成立以来持续完善技术平台的构建，目前已建成全球规模最大的蛋白质结构研究平台、膜蛋白技术平台、FBDD+ASMS筛选平台等，另外公司在积极研发和储备冷冻电镜技术平台、AI药物发现平台等，为更多的潜在客户赋能。

受益于全球投融资规模持续增长，全球医药研发景气度持续高涨，以及公司依托于全球领先的基于结构的药物发现技术平台，截止2020年底，公司药物发现（CFS+EFS业务）在手订单金额为6.07亿元，同比增长73.9%，继续保持超高速增长、为公司未来1~2年的业绩高速增长增添确定性。

2020年，公司药物发现收入实现4.39亿元，同比增长35.9%，毛利率为47.81%，继续实现高质量增长。

展望未来3~5年，基于全球投融资规模持续向好以及国内药物研发的高景气度，我们判断公司药物发现业务将继续呈现高速增长。

并购朗华制药战略性进入CDMO赛道，且与药物发现形成协同2020年11月，公司以25.6亿元完成对朗华制药80%股权的收购，战略性进入CDMO赛道、实现业务领域的拓展和平台能力建设的延伸。

收购完成后，公司将进一步强化技术平台能力建设，尤其是拓展上海研发中心和扩大台州与宁波研发中心，另外将进一步扩大产能建设，即到2023年在现有671m3反应釜体积的基础上新增1500m3反应釜体积。

2020年公司实现营业收入15.18亿元，同比增长22.7%，其中CDMO业务实现营业收入8.75亿元，同比增长54%。

展望未来，公司在与维亚生物主业药物发现业务协同引流下，实现管线数量的大幅增长，以及叠加公司上海、台州、宁波研发中心的技术平台建设和产能的持续扩张，我们判断公司CDMO业务将继续呈现高速增长，且伴随着高毛利业务CDMO占比持续提升，公司盈利能力将呈现上升趋势。

以EFS模式和战略投资等方式以及叠加持续孵化的模式，分享全球创新红利公司依托于全球领先的基于结构的药物发现技术平台，通过战略投资以及EFS业务中的SFE模式，实现对全球优质Biotech项目入股，分享全球医药创新红利。

截止到2020年底，维亚生物总计投资孵化67家生物医药初创公司，平均持股比例为19.31%，其中孵化公司中合计管线数量达到125个，55%的管线已进入PCC/IND-enabling阶段，和11个管线进入临床研究阶段。

从公司已退出的6个项目来看，公司平均投资回报率达到300%以上，实现投资收益的高回报。

截至2020年底，公司通过战略投资、SFE模式确认、确认自出售联营公司与公平值变动收益情况等多种方式以及考虑到出售部分和汇兑调整，按公平值列入损益的未上市投资的金融资产规模达到9.25亿元，相对2019年底的6.47亿元呈现大幅增长。

展望未来，伴随着未来战略投资以及EFS模式确认规模持续增长，以及孵化公司的在研项目持续推进，公司将能从EFS业务获得相对稳定的现金流入、分享全球创新红利。

业绩预测及投资建议公司作为全球领先的药物发现+CDMO业务提供商，且创新性的基于公司领先的药物发现技术平台为全球Biotech企业进行赋能同时分享其创新红利，未来3~5年公司业绩将呈现高速增长。

我们预测其2021-2023年净利润分别为5.55/7.74/11.06亿元，对应2021-2022年PE分别为21倍和15倍。

分业务估值来看，预计2021年药物发现业务实现营业收入7.27亿元，假设净利率25%，对应净利润为1.82亿元，参考同类企业、给予2021年60倍估值，对应市值109.11亿元；2020年11月实现对朗华制药的80%股权收购，考虑到产能受限、预期其2021年营业收入为17.37亿元，对应净利润为2.08亿元（净利率12%），考虑到80%持股比例、给予2021年估值水平为45倍，对应市值为75.03亿元；截止2020年底，公司按公平值计入损益的非上市投资金融资产规模达到9.25亿元，考虑到孵化项目和管线处于早期，给予其PB倍数为4倍，对应市值为37.00亿元。

综上所述，综合药物发现业务&CDMO业务&股权投资三方面估值，我们给予公司合理市值为221.14亿元人民币，按港币/人民币汇率为0.83计算，对应股价为13.82元/股，上涨空间为93.11%，首次覆盖、给予“买入”评级。

风险提示并购带来整合的不确定性风险；药物发现CRO行业景气度下行的风险；CDMO业务未来发展的不确定性；EFS业务中以服务换股权模式带来的系统性风险；国内人工成本不断提升以及对人才竞争加剧的风险；汇率波动风险。