中信证券-债市启明系列：债牛为何而来？还能走多久？-210520

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这一轮债牛核心驱动因素是资产荒+资金面平稳，偏松货币+紧信用组合映射的是政策目标重心从前期的稳增长逐步向去杠杆和防风险切换。

季度维度上看，当前稳货币+紧信用的组合仍将持续，四季度可能面临政策重心的切换，债市或面临调整。

这一轮牛市的核心驱动因素是资产荒+资金面平稳偏松。

年初以来，经济基本面维持较强的修复动能，工业生产和出口均维持高景气度，通胀压力逐步凸显，但是债券市场对众多利空因素反应钝化，反而在资金面维持平稳的背景下逐步走强。

回顾这一轮利率下行，核心驱动因素还是资金面平稳和资产荒下的机构配置力量入场。

资金面偏松+资产荒映射的是政策目标从前期的稳增长逐步向去杠杆和防风险切换。

2020年政策以稳增长为主要目标，2021年以来政策目标重心从前期的稳增长进一步向去杠杆、防风险切换。

这也就造成了2021年上半年整体的信用环境是紧信用，资产荒也渐露端倪；而为了防范在化解债务问题过程中产生的风险，货币政策维持平稳的环境。

因而形成了货币偏松+紧信用的组合，对应了资金面偏松+资产荒的格局。

短期内经济基本面料仍然维持偏强运行，政策目标或仍然以防风险为主。

预计短期工业生产热度不减，与外部经济相关的出口、工业生产、制造业投资景气度高，内部消费需求也将逐步回暖，制造业投资增速进一步回升也难以证伪，因而二、三季度政策的目标重心可能都不在经济基本面上，可能更多是防范化解债务风险。

当然，需要关注上游大宗商品价格快速上涨可能对基本面的负面影响。

季度维度上看，当前稳货币+紧信用的组合仍将持续，四季度可能面临政策重心的切换，债市或面临调整。

四季度社融增速本身将趋于稳定，经济基本面走弱的风险增大，政策目标预计开始向稳增长倾斜；政策可能对经济增长再定调，财政政策、信贷监管等紧信用政策或放松，形成宽信用的政策北京。

其次是货币条件方面，四季度或许需要面临美联储缩减QE规模的风险，全球的货币环境偏收紧，国内货币政策即便维持偏稳也是易紧难松。

债市策略：近期，这一轮债券牛市的原因是政策目标重心从稳增长转向防风险，政策组合从稳货币+宽信用转向稳货币+紧信用，对应的是资金面的平稳和资产荒的出现。

未来一个季度左右，预计政策目标的重心仍然以防风险为主，稳货币+紧信用的组合不变。

但是需要警惕若四季度经济基本面出现走弱后，政策目标重心转向稳增长，叠加海外货币收紧压力，或出现紧货币+宽信用组合。

我们认为目前十年期国债到期收益率在利率底部震荡，很难突破3.0%关键点位。