华鑫证券-固收日报：通胀预期一旦证伪，债市下行约束或被打破-210520

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重点关注国务院常务会议再提保障大宗商品供给，连续两周聚焦大宗商品。

中国政府网消息，19日国常会指出“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”，加强供需双向调节，提高部分钢铁产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，抑制高耗能项目；并在期现货两个市场加强监管，排查异常交易、垄断协议和囤积行为。

上周5月12日国常会曾提及，“做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。

加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行”。

19日国常会再次聚焦大宗商品价格问题，并做出更为详细的政策阐述。

12日国常会开启国内期市跌势，19日国常会后夜盘再次大跌。

12日国常会后，国内大宗商品即开启了一波快速的调整，铁矿石等黑色系跌幅较大，化工、能源、非金属建材、有色也有不同程度的下跌。

19日国常会消息公布后，周三夜盘黑色系再次领跌国内商品市场，包括原油、基本金属、贵金属等国际定价商品在内的内盘品种也全线下跌。

大宗商品过快上涨的原因除了供需错位，也有资金博弈。

过去两个月大宗商品价格快速上涨，国内铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹、热卷等品种价格均处在历史最高价，沪铜价格创2006年以来新高，美油价格也创两年多以来新高。

一方面欧美等主要经济体施行了宽松的货币政策，全球制造业也持续复苏需求旺盛，但资源产出国受到前两年大宗价格较低和近一年多疫情不断反复的影响，供给短期难以释放，供需错位导致了全球大宗商品价格上涨；另一方面，在价格快速上涨的过程中，大宗商品也体现了一定的金融属性，即价格越涨越会出现惜售和恐慌性的买盘。

我们认为在月份以来商品价格短期过涨过快，并不是实体供需因素能够支撑的涨幅，而是在期货和现货市场都存在较重的资金博弈。

实际上，国常会的各项措施短期在供需层面的作用有限，并不能从根本上扭转全球资源品供需错位的阶段性矛盾，但对于资金博弈情绪的扭转却有立竿见影的作用。

价格一旦止升，买盘观望和恐慌抛盘反而能扭转短期供需格局。

大宗商品价格过快上涨可能阻碍经济复苏进程。

在上涨过快的大宗商品价格已经开始显现出对经济复苏的不利影响，第一，价格上涨从工业品传导向消费品，4月CPI数据中非食品价格和核心CPI数据已经表现出明显的抬升；第二，过高的大宗商品价格会放缓实体企业制造和施工的进度，在钢材价格过快上涨的背景下，部分建筑企业选择减缓施工进度，钢铁库存周度数据上也能反映出5月份以来季节性去库存的进度弱于往年。

通胀预期一旦证伪，债市下行约束或被打破。

5月份以来大宗商品价格的快速上涨并未影响债市走牛，10年期国债收益率从3.19%小幅下行至3.13%，原因在于，第一，PPI读数上行包含较高的基数因素，市场有比较充分的心理预期；第二，工业品价格的上涨对消费品传导不畅，从历史上看，供给因素和输入型因素导致的通胀通常不会引起国内货币政策的收紧；第三，在货币政策预期较为平稳，流动性整体维持宽松的背景下，加杠杆套息仍是较为稳妥的策略。

虽然通胀因素一直未被交易，但通胀实际上始终是国内债市的隐忧，原因是通胀压力从工业品领域往消费品领域开始有了传导的迹象，如果通胀数据持续上行的压力除了来自基数还来自新涨因素，那么货币政策也存在边际调整的可能。

但一旦大宗商品价格证伪了通胀预期，也就意味着利率市场打破了下行约束。

市场回顾利率市场：5月19日央行开展7天逆回购100亿元，当日逆回购到期100亿元，逆回购实现零投放零回笼。

央行继续连续多日维持100亿元操作规模，本月资金整体维持宽松，回购价格变动不大，大宗商品价格再度下跌，利率债收益率多数下行，国债期货收涨。

一级发行方面，周三，共有4只利率债新债招标，招标热度较高。

国债新发2年期债券，中标利率为2.5665%，全场倍数为4.26。

国债增发5年期债券，中标利率为2.882%，全场倍数为5.17。

农发债新发1、10年期债券，中标利率为2.29%、3.52%，全场倍数为5.61、3.95。

现券方面，国债各主要期限全面下行，其中1年期品种下行0.26BP，5年期国债到期收益率下行2.25BP，10年期国债收益率下行1.59BP。

国开债各主要期限全面下行，其中1年期品种下行2.89BP，5年期国开债到期收益率下行2.76BP，10年期国开债收益率下行1.79BP。

资金方面，周三货币市场资金价格多数下行，其中，DR001下跌6.5BP，DR007下行4.6BP，DR014上涨2BP。

R001下跌7.2BP，R007下跌5.2BP。

R007与DR007利差缩小0.7BP。

国债期货方面，周三，国债期货全天波动上升，早盘国债期货小幅高开，此后震荡上行直至收盘，全天收取较大涨幅。

10年期主力合约上涨0.29%，5年期主力合约收涨0.14%，2年期主力合约上涨0.05%。

信用市场：一级市场，今日，公司类主要信用债计划发行43只，金额528.6亿元，周三，无推迟及取消发行的债券。

5月19日，1年期短融信用利差均上行，其中，AAA上行2.89BP，AA+上行1.89BP，AA上行0.89BP。

3年期中票信用利差均上行，各等级均上行1.62BP。

5年期中票信用利差均上行，各等级均上行1.78BP。

1年期城投债信用利差均下行，其中，AAA下行1.59BP，AA+下行0.59BP，AA下行0.59BP。

3年期城投债信用利差均上行，其中，AAA上行2.32BP，AA+上行2.32BP，AA上行1.32BP。

5年期城投债信用利差均上行，各等级均上行0.22BP。

转债市场：5月19日，中证可转债指数下跌0.05%，成交811亿元，较前一日有所下降。

上涨106家，下跌109家。

其中涨幅较大的有特一转债（45.29%）、久吾转债（11.75%）、迪龙转债（10.85%），跌幅较大的有佳力转债（-12.6%）、溢利转债（-9.37%）、小康转债（-8.51%）。

信用重大信息泛海控股，涉及债项：17泛海MTN001，东方金诚将公司主体信用等级由AA+下调至AA-，评级展望调整为负面，“17泛海MTN001”、“18泛海MTN001”债项信用等级由AA+下调至AA-，并移出评级观察名单。

宁夏晟晏实业集团，涉及债项：16晟晏债，大公将公司主体信用等级由BBB+下调至BBB-，评级展望为负面；将“16晟晏债”、“16晟晏02”及“18晟晏01”信用等级也由BBB+下调至BBB-。

风险提示：国内政策超预期。