国金证券-网易~S-9999.HK-Q1销售费率有所下降，游戏递延持续上升-210520

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基本结论5月18日，网易发布2021年第一季度业绩报告，2021Q1营收205.17亿元，同比增长20.2%；归母净利润44.4亿元，同比增长25%，Non-GAAP归母净利润50.8亿元，同比增长20.6%亮点1：以游戏为代表的核心主业销售费率下降。

21Q1公司销售费用支出27.7亿元，同比/环比变动+48.5%/-10%，费用率13.5%；剔除有道部分后，以游戏为主的销售费用支出18.8亿元，同比/环比变动+20.4%/-17.1%，销售费用率9.8%。

公司游戏买量规模在21Q1相对企稳。

亮点2：递延收入规模持续扩大，新品有望支撑业绩成长。

21Q1公司递延收入增长至116.86亿元，同比/环比变动+17.1%/6.8%，在未来一到两个季度将持续确认为收入，本季度的经营数据与现金流的优良。

公司有5部以上新品即将推出，将带来新的业绩动力，特别是《哈利波特：魔法觉醒》和《暗黑破坏神：不朽》两部作品均背靠知名IP，有望成为高度热门产品。

其他业务各有突破：1）有道业务21Q1实现营收13.4亿元，同比与环比分别增长147%和21%，且由于规模效应和教师薪酬结构改善，毛利率抬升至57%；2）创新及其他业务在21Q1实现营收41.96亿元，同比增长39.7%，毛利率下降至14.44%，广告业务季节性影响，而网易云音乐业绩改善，公司5月17日宣布与索尼音乐签订直接数字发行协议，网易云音乐将从后者处获得部分音乐曲库的版权。

投资建议我们认为公司核心的游戏业务具有较强的竞争力，21Q1数据同样支持这一判断，新品背靠“哈利波特”和“暗黑破坏神”两大IP，有望成为热门产品。

由于公司及行业环境相比前期预测时（2020年7月）变化较大，部分产品上线进度实际放缓，我们将2021/2022年Non-GAPP归母净利润预测值下调14%/16%,预测公司2021/2022/2023年Non-GAAP归母净利润175.7/210.6/245.2亿元，2021/2022/2023年EPS分别为4.1/4.9/5.7元，维持“买入”评级。

风险提示游戏行业整体风险；新品游戏表现不及预期；经典主力游戏流水大幅下滑。