申港证券-金辉控股-9993.HK-攻防兼备，利润率拐点已现-210519

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本篇报告核心投资要点为预期盈利能力出现拐点。

我们通过对公司现存117个项目进行调研，发现超70个项目售价高于(20年7月)物业估值报告。

77个在售的项目调整毛利率可达33.8%，相比117个现存项目估值报告中预期21.8%的毛利率水平，提升了12个百分点。

随着项目的逐步结算将提升公司整体毛利率。

销售即将突破千亿，销售均价不同程度提升。

2020年销售金额972.01亿元，同比增长9.39%，销售均价同比增速由2019年的-14%提升至2020年的8%。

2021年2至4月均价分别同比提升27%、1%和18%。

成本端维稳。

2017年-2020.4，金辉控股已交付的平均土地收购成本分别为2,141元、2,692元、5,120元及5,357元。

招股书数据显示，过往89个项目从获取到竣工平均周期在37个月，中位数33个月。

由此判断以上交付的平均土地收购成本基本对应2014年-2017.4年当年新增土地均价。

2020年当年新增土地均价为5,126元，与2017年新增土地成本相近，成本端维持稳定。

三条红线均达标，带息负债年增速上限为15%，财务运作空间充足。

截至2020年底，公司的净负债率为75.3%，现金短贷比为1.4，剔除预售款项后的资产负债率为69%，全部达到“三道红线”政策绿档要求。

少数股东权益和现金大幅增加超百亿。

2020年现金同比提升98%至265.9亿元。

融资成本稳中有降。

加权平均融资费率2018-2020年分别为7.65%、7.76%及7.47%。

土储充足，按2020年结算面积，足够10年发展需求。

土地储备总建面达到3073万平方米，权益土储建面2405万平，2020年结转面积为256万方，土储/结转面积覆盖比达9.4，且其中94.7%位于二线及核心三线城市。

销售均价高的区域土储充足。

长三角和西北2020年销售均价分别为27,574元和14,376元，土储占比13%和30%。

按2020年结算面积，长三角和西北土储/交付面积均在20倍左右，对公司未来高结算均价有足够的支撑。

拿地稳健且成本低。

2020年新增土储均价5126元/平，占当期销售均价的36%，拿地销售面积比0.62。

2021年一季度拿地权益建面54.21万平，排名34名。

均价6545元/平，占当期销售均价的40.84%。

收入结转快，覆盖倍数为2.01。

超80%可出售建面低于20万方，项目面积小，保证高周转。

营业总收入348.8亿元，同比提升34.3%。

结转面积同比增长43.6%至255.65万方,预收/结转收入覆盖倍数为2.01。

核心团队行业经验丰富。

董事长林定强在房地产行业拥有逾26年的经验。

林定强之子林宇出任执行总裁，将为公司带来创新理念。

2011年正式加入金辉，2015年进入集团总部工作，10年间积累了房地产工作经验。

投资建议：我们预计公司2021~2023年每股收益分别为1.04元、1.44元、1.9元，相对于当前股价PE为3.84倍、2.77倍、2.1倍。

每股NAV为9元（10.8港元），目前现价较之折价57.2%。

预期公司毛利率出现拐点，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：销售不及预期风险、房地产政策调控风险、疫情反复风险。