国盛证券-万国数据-9698.HK-EBITDA增速超指引，IDC行业管制趋严没有动摇公司成长逻辑-210521

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收入保持较快增长，EBITDA增速超过年度指引上限。

万国数据2021年一季度实现营业收入17.1亿元人民币，同比增长37.5%，环比增长4.6%，季度新增投入使用面积16152平方米，超出公司之前预期。

一季度调整后EBITDA同比增长43.0%至8.2亿元人民币，EBITDA利润率为47.9%，利润率再创新高。

公司的收入增速落在全年指引的增速区间中，EBITDA增速超越全年指引速度区间上限。

1Q21资本开支为23亿元，主要用于自建项目，2021年全年资本开支目标120亿元。

MSR有所下降，但无需过分担心。

市场担心最近多家公司低价竞标电商互联网公司IDC项目会引爆未来价格战，但中标方有可能只是基于资本运作方面考虑，目前来看爆发大规模价格战的可能性不大。

万国数据的1Q21MSR同比下降5.6%、环比下降2.6%，主要有三个原因：1）本季用电较少，电费收入少，2）廊坊部分新项目开始上架，3）合并了两个不含电的BOT项目。

公司预计全年MSR同比下降幅度会维持在低单位数的区间内。

部分地方严管IDC政策对行业有所影响，但没有动摇万国数据的成长逻辑。

广东能源局4月27日提出2021-2022年原则上不再新增数据中心机柜，在确保全省能耗下降目标可完成的前提下再考虑新建扩建IDC。

北京经信局近日也提出今后3年关闭市内一批高耗低效的数据中心。

各地严管措施令市场担心IDC行业成长空间受约束，我们认为越来越多大型互联网公司布局自用云服务，IDC需求依然旺盛，长远来看政策的目标应该是减少拟建、在建项目的囤积，以及降低现有项目的能耗和提升利用率，所以无需太担心行业中长期成长性。

而且在更严格的电力指标审批环境下，行业集中度会进一步提升，万国数据作为龙头会受益。

下游客户自建项目对公司成长影响不大。

公司目前有大于700个客户，客户基础广泛，80%-85%的增量订单来自过去有过合作的不同客户，而非单一客户。

下游客户自建的项目绝大部分处于边远区域而非一线城市及其周边，与万国的核心区位布局重合度不高。

万国数据在手的储备项目充足，未来一两年成长性确定。

投资建议：我们测算公司2021-2023年收入分别为77.8/99.2/119.4亿元人民币，EBITDA分别为37.4/47.0/57.3亿元人民币。

维持“买入”评级，港股目标价91.9港元/美股目标价94.3美元，对应未来12个月30倍EV/EBITDA。

风险提示：今年以来政策监管趋严，能耗指标越来越难获得；数据中心签约、上架不及预期；负债率过高风险；下游客户若加大自建IDC会影响行业格局。