国融证券-宏观研究月报：经济见顶迹象增多，PPI通胀仍有压力，政策较预期温和-210521

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经济见顶迹象增多，需求继续分化。

出口在外需强劲推动下大超预期，地产投资韧性仍存；生产低于预期仍较强，但边际有所放缓；制造业受出口产业链偏强延续弱修复，地方专项债发行滞后基建则有所回落，消费低于预期明显。

4月社融及信贷加速下行，且低于预期。

社融自去年10月见顶今年3月再次加速下行，PMI和工业增加值环比连续多月下行，目前地产销售也已开始放缓，经济回落迹象明显增多。

展望未来几个月，社融继续下行，地产政策加码效果显现，经济驱动弱化，PPI环比上升压力仍未消除。

具体而言，出口有望维持高景气，地产有走弱迹象，基建难有较大改观，消费和制造业则继续边际改善，但消费或维持弱复苏。

后续若钢铜油内外共振，PPI环比将超预期上行，“类滞胀”压力仍难以消除。

4/30政治局会议定调温和，资金面维持稳健中性，但信用仍在加速下滑，货币政策维持“稳货币+紧信用”判断，经济增长压力不大的窗口期下调结构和防风险仍的重要性仍不断提升。

具体来看，4月外需继续向好，内需走弱且有所分化，经济整体边际放缓，有见顶迹象。

1）4月工业增加值两年平均增速6.8%，仍较强，同时环比持续下行，低于预期。

出口高景气度对生产形成支撑，房地产仍维持韧性但已开始弱化，工业增加值恐难以回到2月高点，后续来看，生产或出现回落，大概率继续边际弱化。

2）需求端出现分化，出口维持高景气大幅超预期，投资稳步增长，消费疲软。

外需强劲推动出口大超预期，全球制造业PMI和韩国出口均有所增长可侧面证实，后续来看，出口大概率维持高景气。

投资保持平稳恢复，地产受土地购置费支撑仍强，但地产销售、新开工及施工均放缓，预计后续地产政策持续加码下，地产景气仍将趋于下行，但斜率较缓；制造业受出口产业链偏强延续修复，但环保政策压制、上游价格大幅波动或对制造业修复速度形成一定压制；地方政府专项债发行滞后基建则有所回落，全年基建投资难有高增速。

消费大幅低于预期，主因疫情扰动居民收入未恢复至疫情前水平，消费能力偏弱，叠加汽车缺芯影响，导致消费疲软，后续或呈弱复苏。

整体来看，需求出现分化且地产放缓，消费弱复苏下难以弥补地产放缓趋势，经济见顶概率较大。

3）高基数下社融及信贷低于预期，加速下行，同时政策发力效果显现，居民短贷大幅下滑，居民中长贷也已出现高位回落，但居民及企业中长贷仍为支撑。

整体来看，4月社融下滑主要原因在于去年疫情放水导致的基数较高，地产信用收紧、政府债发债节奏滞后共同导致。

其中企业和居民中长期贷款仍为较强支撑，但居民短期贷款同比大幅减少，中长期贷款也有减缓迹象，或因3月以来监管持续严查消费贷、经营贷违规进入楼市，政策开始发力有关。

我们认为，在非常规政策退出，信用周期收紧背景下，为防范系统性风险，保持宏观杠杆的稳定性，未来几个月社融增速大概率延续下行。

4）4月我国制造业PMI低于季节性回落至51.1%，但已连续14个月保持在荣枯线以上，欧美制造业PMI虽有下滑但维持高位。

值得注意的是，其中小型企业生产经营状况有所改善，逆势回升，与财新制造业PMI上升相呼应。

同时生产指数和新订单指数均有所下滑，表明供需均边际放缓，新出口订单下滑幅度较小，外需强劲，对出口仍形成较强支撑。

非制造业PMI也有所下滑，尤其建筑业商务活动受政府债发行较慢影响出现放缓。

在疫苗顺利接种下，欧美经济快速回升，制造业PMI有所下滑但维持高位，预计经济将继续恢复。

5）大宗商品价格维持高位，PPI延续上涨超预期，CPI及核心CPI小幅上行，需求仍较疲软。

CPI同比上行主因基数有所降低叠加非食品价格上涨所致，同时受猪肉及鲜菜鲜果供给增加环比有所下降。

PPI受大宗商品价格高位影响持续超预期。

后续来看，PPI二季度仍维持高位，存在一定的通胀压力，不过在需求较弱叠加政策干预下，PPI难以传导至CPI，更多的是上游和下游企业的利润再分配，物价大幅上涨的概率较低。

6）4月上中游在需求及通胀预期驱动下向好趋势不变，而下游则有所偏弱。

上游来看，在通胀预期不断强化及经济复苏加速，而供给则受疫情或环保有所限制的背景下，原油、动力煤、钢材和铝价格整体维持上行。

中游来看，由于部分重点地区继续严格执行环保限产，同时下游地产投资韧性较强，带动工业品价格继续走高，螺纹钢、水泥价格大幅上涨，浮法玻璃价格延续上行趋势。

下游来看，消费增速整体偏弱，汽车拖累明显。

主因居民收入尚未恢复至疫情前水平，叠加疫情扰动，消费能力有所下滑，后续或维持弱复苏态势。

4月商品房销售面积、房屋新开工、施工、竣工面积均有所回落，但地产投资小幅上行，主因土地购置费支撑。

在土地成交面积持续走弱的背景下，后续地产投资高增速难以维系。

7）政策好于预期，货币政策保持稳健中性，财政政策注重提质增效。

中央政治局会议表示当前经济总体“开局良好”，但结构上恢复不均衡，政策基调上再提“不急转弯”，又首提“固本培元”。

央行货币政策报告也指出关注复苏不平衡、金融风险隐患和全球通胀升温等问题。

国常会表示要有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。

财政部长刘昆指出积极稳妥推进房地产税立法和改革，同时要坚决遏制地方隐性债务增量。

发改委等四部门联合发文，继续执行制度性减税政策和实施新的结构性减税举措。

我们认为“稳货币+紧信用”的政策环境没有大的变化，更加注重结构调整，经济增长压力较小的时期调结构和防风险不断提升。

风险提示：1.通货膨胀持续时间超预期；2.国内政策收紧超预期；3.美国经济复苏不及预期；4.中美摩擦升级超预期。