安信证券-腾讯控股-0700.HK-收入符合预期，投入为未来增长铺路-210521

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■事件：腾讯控股发布一季报，Q1收入同比增加25.2%至1,353亿元，符合市场预期，同比主要由互金及企业服务和社交广告收入所驱动；季度内毛利率同比下滑2.6pcts至46.3%，主因非游戏增值服务和广告板块的利润率波动，部分被互金及企业服务板块的利润率提升所抵消。

调整后净利同比增加22.3%至331亿元，低于市场预期4.6%，主因部分被投资企业亏损拉低利润率，对应调整后净利率为24.5%，同比下滑0.6pcts。

■Q1手游增速在高基数基础上回落，待新游上线驱动增长：在去年同期的高基数基础上，Q1手游列报收入同比增长19.4%至415亿元，环比增长约13.1%，超出我们预期3%，同比动力主要来自头部旗舰游戏的稳定表现，1月《王者荣耀》进行了上线以来最大规模的更新，推出全新皮肤并提升了游戏画质。

季度内PC游戏收入Q1同比微增0.9%至119亿元，Q1整体游戏端同比增长14.7%。

Q1非游戏VAS收入同比增长19.9%至190亿元，环比-5.2%，比我们预期低约5%。

展望全年，我们认为重磅新游《地下城与勇士》及《英雄联盟》后续上线后对游戏收入的贡献或将集中在下半年，游戏收入有望在2H实现提速增长。

■社交广告增势稳健，然广告全年变现仍面临不确定性：Q1广告收入同比增长23.2%至218亿元，大致符合我们预期。

其中社交广告收入同比增长27%（VSQ4同比增长25%），增势稳健，媒体广告收入同比增长7%（VSQ4同比增长8%），维持同比增长势头。

展望全年，经济的逐步复苏以及Q2即将到来的电商旺季有望驱动广告收入环比回暖，然而视频内容排播的不确定性或将导致视频广告变现出现季节性波动，此外，K12教育广告主因监管因素预算面临不确定性。

■金融科技变现超预期，企业服务同比提速增长：Q1金融科技及企业服务收入同比增加47.4%至390亿元，超出我们预期5%。

金融科技板块变现主要受到线下支付的恢复所驱动，Q1企业服务板块同比增速较上季度提升，主要得益于云项目的恢复部署，云服务录得优于行业水平表现。

季度内板块毛利率同比+4.4ppts至32.3%，主要得益于相对高毛利的商业支付和互金产品占比提升。

全年来看预计金融科技及企业服务整体板块有望维持强劲增长态势，成为收入增长的重要驱动力。

■2021年部分利润增量将用于投资市场新机会：公司宣布2021年部分利润增量将用于投资主要投入于企业服务（云和SaaS）、游戏（大型高工业化水准游戏、云游戏等）及短视频内容领域（视频号、微视等），以驱动未来长期增长，我们认为投资或将体现在基础设施建设，研发和技术开支以及内容投入等方面。

■投资建议：维持买入-A评级，12个月SOTP目标价至733港币，对应2021/2022年调整后P/E为41x/31x。

公司核心游戏业务稳健、社交广告蕴含变现潜力、ToB业务有望带来可观收入和利润空间。

我们预计2021/2022年的调整后净利润为1,463亿/1,816亿元，同比增速19.2%/24.2%，调整后EPS为15.1元/18.5元（18.0港币/22.1港币）。

■风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。