东方证券-宝尊电商~SW-9991.HK-Non~GAAP盈利超市场预期，非天猫渠道和奢侈品品类发力-210523

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核心观点宝尊公布2021Q1业绩：一季度公司实现收入20.2亿元，同比增长32.6%，其中产品销售收入为9.72亿，同比增长38.6%，服务收入10.5亿元，同比增长27.5%。

公司实现营业利润（GAAP）5,290万元，同比增长313%，实现净利润（GAAP）为126万元，同比下滑44%。

公司Non-GAAP营业利润和净利润分别同比增长106%和136%，超出市场预期。

非天猫渠道和奢侈品类拓展是主要增长驱动。

21Q1非天猫渠道GMV占比已达到35%，相比2020全年25%有明显提升（包括小程序、抖音、京东、拼多多等），由于新兴平台发展仍处于早期，短期内将对货币化率产生压力（21Q1为8.6%，同比下滑1.1pcts）。

奢侈品品类表现良好，21Q1同比增长50%，目前已成为重要利润贡献点，2021年4月，公司与复星集团达成战略联盟，将继续深度挖掘不断增长的中国奢侈品市场机会。

成本优化效果显现，未来仍有提升空间。

21Q1公司的履约费用率、销售费用率和研发费用率分别为25.1%、23.3%和4.6%，同比下降2、0.7和1.7pcts，管理费用率小幅提升0.7pcts至3.9%。

公司成本的优化主要依靠：1）商业运营中心（BOC），随着应用范围的进一步扩大，将会成为提升运营效率和推动成本节约的重要驱动力；2）南通和合肥区域服务中心已开始试运营，预计在21H2显著提升公司运营效率。

我们判断新疆棉事件将在二季度对公司代运营的部分品牌（运动、时尚等）造成负面影响，但是预计影响偏短期。

中长期角度，我们看好公司在渠道、品类增长、成本优化方面做出的系统能力，以及其作为行业龙头的增长韧性。

财务预测与投资建议参考2021Q1数据以及考虑新疆棉事件影响，我们下调未来三年盈利预测，预测2021-2023年的每股收益分别为2.02元、3元和4.06元（原2.24、3.35和4.78元），参考可比公司估值，同时考虑公司2022年更高的成长性，给予公司20%的溢价，对应2021年PE为41倍，对应目标价为99.2港币（82.7人民币），维持“买入”评级。

风险提示：新疆棉事件的可能影响、现有客户流失，天猫平台增速大幅放缓，其他电商平台分流的风险。